聪明的投资者-第10章
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当投资者拒绝二类企业的股票时，尽管这些股票的价格相对较低，但他们却认为或担心此类公司的前景不好。实际上，至少在下意识里，他们会认为这些股票的任何价格水平都太高，因为它们是走向消亡的——正如1929年的类似理论，那时人们认为对“蓝筹股”而言，任何价格都不高，因为它们的未来前景是无限的。这两种观点都被夸大了，同时会带来严重的投资失误。事实上，与普通的非上市公司相比，规模中等的上市公司一般都称得上是大企业。我们没有正当的理由认为：这类公司的业务将无法持续下去；并且在经历了经济特有的波动之后，这类公司的投资资本总体上不能获得较好的回报。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（7）
这种简要的分析表明，股市对二类企业的态度一般是不切实际的，因此，这会导致一般情况下出现众多的价格严重低估。正如我们所看到的，二战时期及战后繁荣时期对规模较小的企业更加有利，其原因在于，通常所存在的销售竞争被终止了，这样，小企业可以更快地扩展其销量和利润空间。因此，1946年的市场情况与战前的完全不同了。按1938年年底的股价和1946年的最高股价来看，道琼斯工业平均指数中的大企业的股价在这一时期只上涨了40％，而同一时期标准普尔指数中的低价股的涨幅超过了280％。投机者和许多以自己的方式从事投资的人（众所周知，股民的记忆是短暂的），开始以高估的价格积极购买一些次要企业的新旧股份。所以，摆锤又明显地偏向了另一个极端。以前的二类股份绝大部分都能提供廉价交易的机会，而现在这一类股份，绝大多数都因为人们的过度热情而被高估了。这种现象在1961年和1968年又以不同的方式出现了——这时的重点转向了更小的一些企业发行的新股，以及绝大多数受欢迎的领域的企业（电子企业、计算机企业和特许经营企业等）所发行的股票。正如人们所预料的，这些被高估的证券随后在市场上会出现大幅下跌。有时候价格的摆动将造成明显的被低估。
如果大多数二类证券通常都倾向于被低估，那么，投资者为什么会认为可以在这种情况下获利呢？因为，如果这种情况一直持续下去，投资者不是始终处在与购买这些证券时相同的市场状况吗？这个问题的答案有点复杂。廉价购买二类企业证券的巨额利润来自于许多方面。首先，股息回报比较高。其次，用于再投资的利润相对于所支付的价格而言比较大，因此最终会影响到股价。在5~7年内，这些优势会在精心挑选的股票中明显反映出来。第三，牛市期间，低价证券的价格一般也会比较高，因此，这会使得一般的廉价证券的价格至少上升到一个合理的水平。第四，即使在市场相对平淡时期，也会不断出现价格调整过程，这样，被低估的二类证券至少会上升到这类证券通常应有的价格水平。第五，导致利润记录令人失望的许多特定因素，会因为新情况的出现、新政策的采纳和管理层的变动而得到纠正。
最近几年出现的一个重要的新因素，就是大企业对小企业的收购——这通常是作为多元化方案的一部分。在这些情况下，人们几乎总是会对此类证券表现出较大的慷慨，从而使其价格大大高于不久前的廉价水平。*从1975年到1983年，小企业（“二类企业”）股票的年均回报率要大大高于大企业的股票（高出）。投资大众急于购买小企业股票，共同基金公司设立了几百家新的基金专门从事小企业股的交易。这样，在随后的10年内，小企业股的年均回报率比大企业股要低〖HTSS〗5％。1999年，又出现了这种周期性的事件：小企业股的业绩比大企业股几乎高出9个百分点，从而使得投资银行首次向公众发行了几百种热门的高科技（小企业）股份。不再是“电子”、“计算机”和“特许经营”这些名称了，新的流行词是“网络”、“光纤”和“无线”，以及像“电子”和“信息”这样的前缀。投资领域的流行词总是会变成电锯，将相信它们的任何人都切成两半。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（8）
当利率水平比1970年低许多的时候，廉价证券的范围扩展到了债券和优先股——它们的售价大幅度低于其求偿额。目前，我们面临着一种不同的情况：如果息票率为或更低，即使很有保障的证券也会大幅折价销售。比如，美国电话电报公司息票率为的证券（1986年到期），1970年的售价仅为其面值的51％；Deere公司息票率为的证券（1983年到期），售价降低到了仅为其面值的62％。不久就会看到，这是一些廉价证券投资机会——如果现在的市场利率大幅下降的话。关于更传统的廉价债券，或许我们又要谈到现在面临财务困难的铁路企业在20世纪20和30年代所发行的首次抵押债券。这种情况不适合缺乏专业知识的投资者：由于不能真正理解这一领域债券的价值，他有可能遭受惨败。然而，在这一领域，市场的过度下跌是一种基本趋势，因此，总体上这类债券会给那些做出细致和大胆分析的人带来特殊回报。在截止于1948年的10年内，数十亿美元的违约铁路债券，给廉价证券这一领域带来了众多极好的投资机会。从那以后，此类机会变得极其罕见，不过20世纪70年代似乎又重现苗头。一些“特殊”情况不久以前，这一领域几乎可以保证那些懂行的人获得可观的回报，而且几乎在任何一般市场环境下都是如此。对于一般公众而言，这实际上并非一块禁地。具有这方面天赋的人，可以在没有经过长期学术研究或学习指导的情况下掌握其中的窍门，并且成为能力很强的从业者。其他人能够敏锐地了解这种方法的基本可靠性，并且使自身依赖于一些聪明的年轻人（这些人管理的资金主要用于那些“特殊情况”。）可是，最近几年，由于一些原因（将在后面分析），“套利和特殊情况”这一领域风险增大，也更无利可图。也许几年之后，这一领域的条件会变得更有利。无论怎样，我们都有必要通过一两个例子，来简要说明这些业务的总体特点及起源。
“特殊情况”一般来自于大企业对小企业收购的不断增加，这是由于越来越多的管理层采纳了业务多元化的信条。如果一个企业想进入某一领域，人们经常认为采*如今，违约铁路债券并不能提供重要的机会了。然而，正如我们已经讲过的，2000~2002年股市崩盘后，一些廉价和违约的垃圾债券，以及高科技企业发行的可转换债券，都能提供真正有价值的投资。但是，这一领域投资的分散化十分重要——至少要有10万美元专门用于廉价证券的投资才有实际意义。除非你拥有几百万美元的资金，否则就无法做出这种分散化的选择。用收购现有公司的办法，比从头开始建立一个新公司的做法更好一些。为了使这种收购成为可能，以及为了得到小公司的大多数股东对交易的认可，收购企业总是要提出一个大大高于现有水平的价格。这种公司行为会给一些人带来具有诱惑力的盈利机会（这些人对该领域有所研究，并且有大量的实际经验来支持可靠的判断）。
就在几年以前，一些精明的投资者花大量的钱购买了破产铁路企业的债券。他们知道，铁路公司最终重组后，这些债券的价值会大大高于其购买成本。重组计划公布之后，出现了一个针对新发售证券的“发行前”市场。这些证券的售价必将大大高于购买旧证券的成本。尽管也存在计划未实现或被意外推迟的风险，但是总体上讲，这种“套利业务”都是非常有利可图的。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（9）
1935年的法律要求对公用事业控股公司进行拆分，这也带来了类似的机会。从控股公司转变为一群独立经营的公司之后，几乎所有这些企业的价值都大幅度上升了。
这里的根本原因在于，证券市场倾向于低估涉及到任何复杂法律诉讼的证券。华尔街有一句古老的格言：“永远不要购买涉及法律诉讼的证券。”对于寻求短期购买行为的投机者而言，这可能是一个稳妥的建议。但是，如果公众采用这种态度，必然会使得受影响的证券成为廉价投资机会，因为对这些证券的偏见会使其价格降到不恰当的低水平。对特殊情况的利用是一种投资技巧，它所要求的智力和操作都有些不寻常。或许只有一少部分积极投资者才愿意从事这项业务，因此，这不是本书要深入分析的一种投资方法。我们的投资法则所具有的更广泛含义这里介绍的投资策略，首先依赖于投资者所做出的选择：是想充当防御型（被*近期的一个典型例子是菲利浦莫里斯（PhilipMorris）公司。在佛罗里达法院要求陪审员考虑针对该公司的2000亿美元的惩罚性赔偿之后，该公司的股价在两天之内下降了23％——公司最后承认，烟草会导致癌症。一年之后，菲利浦莫里斯的股价增长了一倍——但后来伊利诺伊州几百亿美元的判决使其股票又下降了。另有几家股份公司因为承担法律诉讼责任而几乎被毁灭了，其中包括JohnsManville、W。R。Grace和USG公司。因此，“永远不要购买涉及法律诉讼的证券”，对所有的人来说都仍然是一个有效的生存法则（最大胆的投资者除外）。动）投资者，还是想充当进取型（积极）投资者。实际上，积极投资者必须拥有大量的证券估价知识，才能把自己的证券业务看成一种事业。被动地位和主动地位之间，并不存在着一种或一系列中间概念。许多，或许大多数投资者，都想将自己置身于这样的一种中间地位；但我们认为，这种折衷态度更有可能带来的不是收获，而是一种令人失望的结果。
作为一名投资者，你不可能成为较好的“半个经营者”，并因此而期望你的投资带来相当于正常业务一半的利润。
根据这一推论，大多数证券所有者都应该选择防御型投资者这一类别。他们没有时间、决断力和精力，来像经营企业那样从事投资活动。因此，他们应该满足于现在从防御型证券组合中获得的优越回报（甚至是较低的回报）；而且，他们还应该坚定地抵制不断出现的诱惑——为了增加回报，而偏离到其他道路上去的诱惑。
积极投资者应该从事一些恰当的证券业务，即自己的知识和判断力足以应对这些业务；而且，按已有的商业准则来看，这些业务有足够好的前景。
在向这类投资者提供建议和忠告时，我们都力求采用此类商业准则。在向防御型投资者提出建议和忠告时，我们主要遵循（心理上和数学上的）三个要求：基本安全性，选择方法简单，以及有望获得满意的结果。利用这些标准，我们可以在所建议的投资领域排除几类证券（这些证券通常被看作是适合各种不同投资者的）。第1章列出了这些被排除的证券。
关于为什么要排除这些证券，让我们进行更全面的分析。我们建议，人们不要按“全价”购买三类重要的证券：（1）外国债券；（2）一般的优先股；（3）二类普通股。（当然也包括这几类证券的初始发行。）我们所说的“全价”，是指接近于债券和优先股面值的价格，以及大约相当于企业公允业务价值的普通股价格。大多数防御型投资者会回避这几类证券（无论价格如何）；积极投资者只会按低廉的价格购买它们——我们所定义的低价，是指价格不超过证券评估价值的三分之二。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（1…
如果所有的投资者都采纳我们给出的这些建议，情况会怎样呢？在本书前面章节介绍外国债券时，我们考虑过这一问题，因此，这里我们不再多说了。投资级优先股只会被一些公司（比如保险公司）购买，因为它们可以从所持股票的特殊所得税地位中受益。
在我们的排除策略中，二类普通股这一领域是最麻烦的。如果绝大多数投资者都是防御型投资者而根本不去购买它们，那么这一领域可能的买主将会十分有限。此外，如果积极投资者只是在廉价水平购买它们，那么这些证券的售价必定会低于其公允价值，除非有一些不明智的人去购买它们。
这听起来非常严重，而且甚至隐约感到有些不道德。然而事实上，我们只是认识到了过去40年的大多数时间里这一领域实际发生的情况。在大多数时间里，二类证券的确会围绕某一中心水平（它大大低于其公允价值）而波动。有时它们的价格会达到甚至超过公允价值，但这只会发生在牛市的上升阶段，此时，实际经验中获得的教训，将会与按市场价格购买普通股的理性观点相抵触。
因此，我们的建议只是要求，积极投资者应该认识到二级证券所处的客观现实，并且以此类证券通常的中心市场价格水平为指导，来确定自己的购买价。
然而，这里也存在着一个矛盾。细心挑选出的二类企业，完全有可能与行业领导者一样具有良好的前景。小企业所缺乏的内在稳定性，完全可以借助于快速增长潜力来加以弥补。因此，在许多读者看来，把按全部“企业价值”购买二类股票说成是“不明智的”，这似乎并不符合逻辑。我们认为，实际经验是最有说服力的。金融领域的历史清楚地表明，一般而言，投资者如果想从二类普通股中获得满意的结果，就必须按低于其私人所有者的价值（按廉价条件）来购买它们。
最后的一句话意味着，这一原则与普通的外部投资者相关。任何人，只要他能够控制二类企业，或者是作为一个群体中的一名成员而享有�
