聪明的投资者-第2章
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重申这一区别，并在与公众的交往中对此反复加以强调。否则，人们早晚会把惨重的投机损失归咎于股票买卖，那些承担此种损失的人，未曾得到过适当的警示。另外，具有讽刺意味的是，许多证券公司最近的窘境，似乎正是由于它们再次把一些投机性很强的股票纳*格雷厄姆的引述来自密歇根大学为美联储所作的调查，该调查刊登在1948年7月的《美联储公告》（FederalReserveBulletin）上。受访者被问到的一个问题是：“假如有一个人不想花掉自己的钱，他可以将其放在银行、购买债券或进行投资。你认为现在以下哪一种方式最明智：存入银行、购买储蓄债券、投资房地产，还是购买普通股？”只有4％的受访者认为股票可以提供“满意的”回报；26％的人认为，买股票“不安全”，或像是一种“赌博”。从1949年到1958年，股票市场取得了有史以来最高的10年期回报率，平均年收益率高达。与这份早期调研形成对比的是《商业周刊》于2002年年底所作的调查；该调查显示，只有24％的受访者愿意对其共同基金和股票组合投入更多的资金，而在3年前，这一比例高达47％。
《》 第一部分 投资与投机：聪明投资者的预期收益（2）
入到自己的资本金之中。我们相信，本书的读者将对普通股买卖所隐含的风险获得相当清晰的了解，这种风险与股票的高盈利机会是密不可分的，因此，在投资核算中必须同时考虑这两个方面。
以上论述表明，那种买入一组代表性普通股的纯正投资策略已经不复存在了。这种策略认为，人们总可以在没有令人担心的市场或“报价”风险的情况下购买股票。大多数时期，投资者必须认识到，所持有的普通股经常会包含一些投机成分。自己的任务则是将这种成分控制在较小的范围，并在财务和心理上作好面对短期或长期不利后果的准备。
就股票投机本身而言，需要补充两段话——股票投机有别于包含在大部分代表性普通股中的投机成分。直接的投机并不违法，也与道德无关，而且（对大多说人而言）也不会充实你的腰包。此外，某些投机是必然的和不可避免的，因为就大多数普通股而言，其赚钱和亏损的机会同在，所以必须有人去承担这些风险。*就像投资一样，投机也可以是明智的。但在很多时候，投机并非明智之举，尤其是在下列情况下：（1）自以为在投资，实则投机；（2）在缺乏足够的知识和技能的情况下，把投机当成一种严肃的事情，而不是当成一种消遣；（3）投机投入的资金过多，超出了自己承担其亏损的能力。
根据我们较为保守的观点，任何从事保证金交易＋的非专业人士都应认识到，事实上他是在进行投机，而且其经纪人有义务对此加以提示。任何抢购所谓“热门”股票或有类似行为的人也是在投机，或者说是在赌博。投机总是令人兴奋的，如果你能成为赌场上的赢家，其乐趣尤其妙不可言。如果你想试试运气，不妨拿出一部分资金——越少越好——并为此单开一个账户。千万不要因为市场的上涨或利润的激增而加大对该账户的投入。（此时，应考虑把资金撤出投机账户。）不要把你的投机操作与投资操作放在一个账户中进行，也不能在思想上将二者混为一谈。*投机从以下两个方面来说是有益的：首先，没有投机，那些未经检验的公司［如亚马逊网站和早期的爱迪生电气（EdisonElectricLightCo。）］，就永远无法筹集其发展所需的资本金。其令人垂涎的巨额收益前景，正是推动创新机器得以运转的润滑剂。其次，股票的每一次买卖都是一种风险的交换（但并不会因此而消失）。买家必须承担股票的下跌风险，而卖家也承担着对应的风险，即卖出后股票上涨的风险。﹢保证金账户使你可以通过向经纪商借钱来购买股票。利用借钱投资的方式，如果你的股票上涨，你就会赚得更多；但如果下跌，你可能会血本无归。贷款的担保物是你账户中的投资价值，因此，当这笔价值低于你的借款额时，你就必须追加资金。关于保证金账户的详细说明，请参见：、；以及防御型投资者的预期投资成果我们已经将防御型投资者定义为关心资金安全同时又不想多花时间和精力的人。那么，总体上他们应遵循何种路线，并且在“一般正常条件”下（如果这种条件确实存在的话），可以指望获得什么样的投资成果呢？要回答这一问题，我们首先来看7年前对这一话题的讨论，然后我们将分析影响投资者预期收益率的基本因素在后来发生了哪些重大变化，最后，我们介绍在当今（1972年早期）条件下，投资者应当做些什么并抱有怎样的预期。
《》 第一部分 投资与投机：聪明投资者的预期收益（3）
年前的探讨我们曾建议投资者将其资金分配于高等级债券和蓝筹股上；其中，债券所占的比例不低于25％，且不高过75％，而股票的比例则与之相适应。最简单的选择则是，两者各占一半，并根据市场情况的变化进行小幅（比如5％左右）的调整。另一种策略是，当“感觉市场已处于危险的高位时”，将股票持有比例减少到25％；并在他“感到股价的下跌已使其吸引力与日俱增时”，将持股量提升到最大限度，即75％的比例。
1965年，投资者可以从高等级应税债券中获得的收益率，或从免税债券中获得的收益率。当时（道琼斯指数892点），主要蓝筹股的股息率大约只有。这一事实以及其他一些情况，要求我们保持谨慎。我们的意思是，在“正常的市场水平”，投资者应从其购入的股票获得~的股息；另外，还应该稳步获得代表性股票基础价值（在“正常市场价格”下）的等额增加，从而使得股息和增值回报合起来达到每年大约。债券和股票的对半分配，将获得大约6％的税前收益。此外，我们认为股票部分的收益，可以在很大程度上弥补大幅通货膨胀所造成的购买力损失。
应该指出，上述计算得出的预期收益率，要远远低于1949～1964年这一时期股票市场的实际上升幅度所带来的回报。那一时期上市股份的整体收益率要大大高于10％，而且人们普遍认为，股市未来的收益率也应当达到与此类似的水平。但是，很少有人愿意认真地设想这样的可能性：既然过去多年的上涨幅度已相当可观，这意味着股价“现在已经太高了”，因此，“1949年以来的优异回报，意味着未来的收益不会太好，而是会很差。”年以后的实际情况1964年以后的一个重大变化是，最高等级债券的利率达到了创纪录的水平，尽管其价格在1970年之后有大幅度的回升。优质的公司债券收益率目前可达，甚至更高，而1964年时仅为。与此同时，在1969～1970年的市场下跌期间，道琼斯股票的股息收益率也有相当大的提升，但在本书写作之时（道琼斯指数为900点），其股息收益率还不到，而1964年年底的股息收益率为。现行利率的变化，使得中期（比如20年期）债券市场价格的最大下跌幅度接近于38％。
这些变化有些令人困惑的地方。1964年，我们曾经详尽地讨论过，股票价格过高最终会导致价格大幅下跌的可能性，但是却没有特别关注，高等级债券的价格也可能出现同样的情况。（就我们所知，其他人也没有注意到这一点。）我们确实曾警告过（参见本书第4章），“随着利率的变动，长期债券的价格会有相当大的波动。”鉴于此后发生的情况，我们认为，这一警告及其相关的例证是不够充分的。其原因在于，如果投资者在1964年年底道琼斯指数收于874点时拥有其一定数量的成分股，那么他在1971年年底仍会获得少量的利润。即使在1970年的最低点位（631点），其亏损也会小于优质长期债券带来的损失。另一方面，如果其债券投资全部为美国储蓄债券、短期公司证券或储蓄账户，其本金的市场价值在这一时期就不会有任何损失，并且会获得比投资优质股票更高的收益。因此，结果证明，从投资角度来看，如果在1964年持有“现金等价物”，就会比投资股票获得更好的回报，尽管从理论上讲，在通货膨胀时代持有股票比现金更有利。优质长期债券本金价值的下跌是货币市场的变化所致，这是一个相当深奥的问题，与个人投资者的投资策略没有太大的关系。
《》 第一部分 投资与投机：聪明投资者的预期收益（4）
这只不过是过去的经验带给我们的无数例证之一，它再次证明，未来的证券价格是根本无法预测的。*债券的波动幅度几乎总会大大低于股票，而且一般说来，投资者购买任何期限的优质债券，都不用担心其市场价值的变化。但这一规则也有例外，而1964年以后的这段时间，恰恰属于此种例外。在以后的章节，我们将对债券价格的变动进行更多的讨论。
*不妨重温一遍格雷厄姆的这句话，注意这位最伟大的投资家是怎么说的：未来的证券价格是根本无法预测的。继续阅读下去，你会发现格雷厄姆所讲的其他内容，都是为了便于你把握这一真理。既然你无法预测市场的走势，你就必须学会预测和控制自身的行为。
年年底和1972年年初的预期和投资策略在临近1971年年底时，优质中期公司债券的税前收益率可达8％，优质的州或市政证券的税后收益则可达。至于较短期的债券，如美国政府发行的5年期债券，其收益率为6％。在后一种情况下，债券购买者用不着担心债券市场价值缩水的问题，因为他总是可以确定，在相对较短的债券持有期间到期时，其投资（连同6％的利息）会得到全额偿还。与此同时，1971年道琼斯指数重返900点时，其成分股的股息率仅为。
像过去一样，现在让我们假定，我们需要做出的最基本的投资决策，仍然是如何在高等级债券（或其他所谓的“现金等价物”）和道琼斯成分股之类的蓝筹股之间分配资金。在目前的情况下，如果我们既没有强有力的理由预计股市会在未来一段时间出现大幅上涨，同时也无法预测它会出现大幅下跌，那么，投资者应采取何种策略呢？首先我们要指出，如果不会出现重大的负面影响，防御型投资者可以指望获得的股息收入，外加平均4％的股票增值收益。这种增值主要来自于各上市公司未分配利润的再投资，我们将在以后解释这一点。这样，投资者股票的税前收益率大约为，略低于高等级债券的收益。*按税后收益计算，其股票收益率为，与优质免税中期债券的收益相同。与债券相比，股票预期收益率远逊色于我们在1964年所作的分析。（这是自从1964年来债券利息的升幅远高于股息的增长这一基本事实的必然推论。）我们也不能忽略以下事实，即优质债券的利息和本金偿付的可靠性，要远高于股息和股价增值。因此，我们不得不得出以下结论：现在（1971年即将结束之时），投资债券显然要比投资股票更为有利可图。如果我们可以确定此结论的正确性，我们将劝告防御型投资者将全部资金投入债券，而不要购买任何股票，直至债券利息与股息的关系发生有利于股票的转变。*格雷厄姆预测的准确性如何？大致说来，相当不错：从1972年年初到1981年年底，股票市场的年平均收益率为。（格雷厄姆并没有给出其预测的时间跨度，但似乎可以认为，他的预测期限为10年。）不过，这一时期的年平均通货膨胀率高达，足以吃掉股票投资的全部收益。在本章的这一节，格雷厄姆总结了“戈登方程”（Gordonequation）的内容。该方程认为，股市的未来收益，等于当前的股息收益率加上公司的预期利润增长率。鉴于2003年年初上市公司的股息收益率略低于2％，公司利润的长期增长率在2％左右，再加上略高于2％的通货膨胀率，可以推算出未来的年均回报率大致为6％（参见第3章点评）。
《》 第一部分 投资与投机：聪明投资者的预期收益（5）
但是，我们显然不能就此认定，今后债券的表现肯定会好于股票。读者马上会想到，通货膨胀将是一个重要的不利因素。在下一章，我们将根据美国20世纪通货膨胀的经验，说明在目前的利差条件下，该因素并不支持偏向于股票的选择。但通货膨胀加速的可能性总是存在的，尽管我们认为它还比较遥远，它将使股票资产比固定利率的债券更具吸引力。*此外，还有另一种可能性（对此，我们同样认为出现的几率不高），即美国企业的利润大增，同时不会出现通货膨胀，从而使得未来几年内，普通股的价值大幅增长。最后，我们可能会目睹另一种更常见的情况，即在没有内在价值支持的条件下，股票市场出现巨大的投机浪潮。以上任何一种情况的出现，以及其他我们可能想到的原因，都可能导致投资者后悔把100％的资金投入债券，尽管其当前的利率较股票更具吸引力。
因此，经过对以上诸种主要可能性的简要分析，我们将再次呼吁防御型投资者执行同样的基本折衷策略，即在把相当一部分资金投入债券的同时，继续保留相当一部分的股票投资。他们仍然可以按对半开的比例来投资这两种证券，或根据其判断将每一种投资的比例限定在25％～75％之间。在以后的章节中，我们将对此进行更详细的说明。
既然目前股票的收益率与债券大体相当，那么，不管如何在这两种证券之间配置资金，投资者现在的预期回报率（包括股票价值的增长在内）都不会有多大的改变。根据上述计算，这两部分投资的总体收益率在税前为，在免税（或税后）的情况下为。从历史来看，这一收益比防御型投资者过去很多时候的收益都高出不少。与1949年后20年内这一主要牛市时期14％左右的股票回报相比，这一回报似乎并不令人振奋。但我们应当记住，在1949～1969年间，道琼斯工业指数已经上涨了4倍，而公司的利润和红利大约只增长了1倍。因此，这一时期股市的大幅上涨，在很大程度上是由于投资者和投机者的态度转变，而非公司�
