聪明的投资者-第6章
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在过去的许多年内，个人投资者只能合理的选择购买美国储蓄债券。这种债券的安全性是无疑的（包括过去和现在）；它们的收益要高于其他最优级别的债券投资；它们用提前取款和其他的便利，从而极大地增加了它们的吸引力。在本书以前的版本中，我们用完整的一章（美国储蓄债券：投资者的福音）来介绍这一内容。
正如我们将要说明的那样，美国储蓄债券仍然具有某些独特的优点，因而对任何个人投资者来说，都不失为一种可取的投资方法。对于一个只拥有少量资金（比如，10000美元以内）的投资者来说，购买此种债券仍然是其最便利且最佳的选择。但是，拥有更多资金的投资者也许会发现，其他的投资工具更有吸引力。
我们将列举一些值得投资者关注的债券类型，然后对它们的一般性质、安全性、收益、市场价格、风险、所得税状况以及其他相关特征分别予以简要的说明。
1。E系列和H系列的美国储蓄债券首先，我们将对其一般特点进行简单的概括，然后对这种很特别、很有吸引力且极为便利的投资工具的诸多优点加以说明。如同其他债券一样，H系列美国储蓄债券也是每半年付息一次。其第一年的利率为，其余9年的利率均为。E系列美国储蓄债券不付利息，而是逐步加大持有者的赎回价值。该债券通常以票面价值75％的价格发行，5年零10个月到期时，则以100％的票面价值兑现。如果在到期前一直持有该债券，收益率能够达到5％——每半年付息一次（按复利计）。如果提前兑现，其第一年的利率为，其余4年零10个月的平均收益为。
该债券的利息收入须交纳联邦所得税，但免征州所得税。E系列美国储蓄债券的联邦所得税的缴纳方式是可以选择的：每年按照（以更高的赎回价值所显示的）利息来缴纳，或者是在到期之日一次性缴纳。
E系列债券的持有人，可以在（购买后不久的）任何时候，按当时的赎回价值兑现。H系列债券的持有人，也享有按票面价值（成本价）兑现该债券的权利。E系列债券可以转换成H系列债券，并享有某些税收优惠。该债券如有遗失、损坏或被盗，均可重新申领，且无需任何费用。关于该债券的年购买量有一定的限制，但关于家庭成员的共同所有的规定十分宽松，从而使得大多数投资者的购买愿望都能完全得到满足。
评论：没有任何其他的投资同时具备以下条件：（1）其本金和利息的支付具有绝对的保障；（2）可以在任何时候收回全部本息；（3）在至少10年的期间内，获得至少5％的利息。E系列债券的所有人，有权在其债券到期之日要求展期，并在后续时期以更高的利率继续提升其票面价值。在如此漫长时期缓缴所得税的实际利益相当可观；据我们的计算，在通常情况下，其好处相当于使税后净收益提高了三分之一。与此同时，由于拥有以成本价或更高的价格兑现债券的权利，因此，在最初几年利率较低时，投资者的本金价值可以完全免受缩水之苦；这一优点是其他债券所不具备的。换句话讲，通过将低利率债券逐步转变为息票率很高的债券，它使得投资者有可能受益于利率的上涨。
《》 第二部分 防御型投资者的投资组合策略（4）
我们认为，目前持有储蓄债券享有的独特优势，足以弥补其当期收益较低（与其他直接的政府债券相比）这一缺陷。
2．其他的联邦政府债券此类债券品种繁多，其利率和存续期亦各不相同。就本息的支付而言，所有这些债券都十分安全。其收益须交纳联邦所得税，但免征州所得税。在1971年末，长期（高于10年）债券的平均收益为，中期（3～5年）债券的平均收益为；，短期债券的收益为。
在1970年，投资者可以以很大的折扣买到一些以前发行的债券。其中有些债券是可以按票面价值来缴纳财产税的。1990年到期（利率为）的美国国债就是这种债券；其1970年的销售价曾经为其面值的60％，但是年终的收盘价却在77％以上。
同时值得指出的是，许多情况下，一些间接政府债券的收益，要明显的高于期限相同的直接债券。在我们写作本书时，一种名为“美国交通部长全额担保债权凭证”的债券正在发行。该债券的收益率达，比期限相同（1986年到期）的直接政府债券的利率高出整整1％。实际上，该债权凭证是以宾州中央运输公司受托人的名义发行的，但凭证上却载有美国司法部长的声明，称该债券所获得的担保，“已使其成为了能够获得联邦政府全部信用担保的一般债务”。过去，许多这样的间接债务都是由美国政府来担保的，并且都得到了很好的履行。
读者也许会感到奇怪，为什么会有这种噱头：看上去是以美国交通部长“个人名义担保”的债券，最终却加重了纳税人负担？其主要原因在于，这种间接发行的债券，可以使政府规避国会对债务设定的限额。显然，政府的担保并不能视为政府的负债——这种政府担保的说法，会给更加精明的投资者带来意外的收获。或许，这方面最主要的影响是，导致了联邦住房管理局免税债券的产生——它相当于获得了政府担保，而且实际上是惟一等同于政府债券的免税债券。另一种由政府担保的债券，是最近出现的新社区信用债券，其收益率为，于1971年9月发行。
3．州和市政债券这种债券可免征联邦所得税，通常也可在其发行所在州免征州所得税，但在其他州则无此待遇。这种债券不仅包括州或其下属机构的直接债务，也包括所谓“收入债券”——其还款来源于收费公路、桥梁或建筑物的租赁。并非所有的免税债券都十分安全，可以让保守型投资者放心购买。他们可根据穆迪或标准普尔对各债券给出的评级，来决定自己的投资。只要是这两家机构给出三个最高等级——Aaa（AAA）、Aa（AA）或A其中之一，该债券通常就具有足够的安全性。根据其等级和期限的长短，这些债券的收益也有所不同，期限较短的债券利息则较低。在1971年末，名列标准普尔市政债券指数中的各种债券的平均等级为AA，平均期限为20年，平均收益率为。一个典型的例子，就是新泽西州Vineland市发行的市政债券，这批债券发行时的级别为A级或AA级，最低的收益率只有3％（1年到期），最高的达（1995或1996年到期）。4．公司债券这种债券既要缴纳联邦所得税，也要交纳州所得税。在1972年初，从穆迪Aaa公司债券指数公布的收益率来看，期限为25年的最高级别公司债券的收益率为。而所谓的中低等级（Baa级）长期公司债券的收益率为。无论何种等级的债券，期限较短者的收益率，都在一定程度上低于期限较长者。
《》 第二部分 防御型投资者的投资组合策略（5）
评论：上述简介说明，一般的投资者可以在不同的高等级债券中进行选择。毫无疑问，边际税率较高的投资者，能从优质免税债券中获得更高的净收益。其他投资者则可选择，1972年初应税的美国储蓄债券以及高等级公司债券，前者的利率为5％（因为享有特殊的选择权），后者大约为。
高收益债券的投资如果肯在债券安全性上有所让步，投资者可能会从其债券投资中获得更高的收益。历史经验表明，就普通投资者而言，规避此种高收益债券不失为明智之举。尽管就总体而言，这种债券的收益要高于高等级债券，但它们会使其所有者面临各种不利的风险——既包括令人心烦的债券价格下跌，也包括实际的违约（是的，低等级的债券经常会带来廉价交易的机会，但成功地开发需要进行专门的研究和拥有专门的技能）。或许，我们在此应该指出的是，国会对直接国债发行的限制，至少会给购买政府担保债权的投资者，带来两种“廉价交易的机会”。一个是免税的“新房”债券的发行，另一个是新近面世的“新社区信用债券”（应税债券）。1971年6月发行的“新房”债券的利率为，免征联邦和州所得税；而同年9月发行的“新社区信用债券”的利率为。对这两种债务，美国政府均以其“全部信誉和信用”提供担保，其安全性是没有疑问的。就价值而言，这两种债券的收益均显著高于其他品种的美国国债。作为债券替代物的储蓄存款现在，投资者可从商业银行或储蓄银行的储蓄存款（或银行定期存单）中，获得与短期高等级债券相等的收益。今后，银行储蓄账户的利率可能会有所下降，但目前仍不失为个人投资短期债券的一种很好的替代品。
可转换债券相关讨论见第16章。关于该债券价格波动性的讨论见第18章：“投资者与市场波动”。
赎回条款在本书以前的版本中，我们曾就这一问题给予长篇的讨论，因为这种做法对投资人相当不公平，却从未引起足够的注意。通常情况下，债券在其发行不久后即可赎回，其赎回价值略高于其发行价——比如，只有5％。这意味着，当基准利率出现剧烈的波动时，投资者必须自行承担其负面的冲击，但是几乎无法使自己获得有利变化带来的好处。
例如，美国煤气和电力债券就是一个典型的例子——期限100年，票面利率为5％。该债券于1928年以101美元的价格向公众发行。4年后，在恐慌的氛围下，这一优质债券的价格跌到了美元，收益率为8％。到了1946年，经过一轮强劲反弹后，此类债券出售时的收益仅为3％，因此其5％的利率的对应价格应该接近160美元。但此时，该公司利用其赎回条款，仅以106美元的价格将其赎回。
这种债券发行合约中的赎回条款，几乎是公然宣称：“我总是赢家，而你总是输家”。在其问世很久以后，债券购买机构开始拒绝接受此种条款；近年来，大多数长期高息债券通常禁止发债机构在其发行后的10年，乃至更长的时间内赎回该债券。这种做法仍然会有碍于债券价格的上涨，但已经比较公平了。
从现实的角度来说，我们建议长期债券的投资者宁肯利率低一点，也要确保其购买的债券是不可在短期内赎回的，其赎回期应在债券发行20～25年以后。同理，折价买进低息票率债券，*要比购买息票率较高但大致按票面价发行、且短期内即可赎回的债券更为有利。因为，折扣部分（例如，息票率为的债券，按面值的6出售时，其收益率可达）足以保护赎回行为造成的不利。
《》 第二部分 防御型投资者的投资组合策略（6）
不可转换的优先股首先，我们对优先股的一般特点作若干说明。真正好的优先股可能且确实存在，这种投资工具是好的，但本质上是不好的。优先股的安全性，来自其发行公司支付普通股股息的能力和意愿；一旦公司董事会决定不分配普通股息，或公司没能力分配股息，优先股就会变得的岌岌可危，因为在不支付普通股息的情况下，公司的董事们亦无义务偿付优先股。此外，优先股通常只能够获得固定比率的股息。因此，优先股持有者既没有债券持有人（或债权人）的法定求偿权，也不能像普通股股东（或合伙人）那样分享公司的利润。
在经济萧条时期，优先股在法律地位上的这种缺陷，会不断地暴露出来。只有很少的优先股，才有足够的实力来始终确保自己的投资地位。经验告诉我们，只有因暂时的危机致使优先股的价格跌至不合理的价位时，才可买入这种证券。（此时，它们也仅适合那些进取型的投资者，而非保守型的投资者）。
换言之，这种证券只可以按照廉价的交易条件买进，要么就干脆不买。以后，我们还将讨论可转换证券以及具有类似优先权的证券——某些特殊条款使得它们有可能分享公司的利润。这些证券一般不会被纳入到保守的投资组合中去。
优先股还有另一项值得一提的特点：其税收地位更适合于公司投资者，而不太适合于个人投资者。公司获得的红利只需按照其总额的15％缴纳所得税，而其利息收入则须按全额纳税；自1972年以后，公司的税率高达48％。这意味着，公司每收入100美元的优先股股息，只需缴纳美元的税金；而每收入100美元的债券利息，则须缴48美元的税金。另一方面，个人投资者优先股投资的收入和利息收入须缴纳的税率完全相等，直至近年才出台了一些小额的减免。因此，严格说来，公司投资者应该购买优先股，而须交纳所得税的个人投资者，则应购买免税的债券。证券的类型这里所讨论的债券和优先股这两种证券形式，均易于理解，而且较为简单。债券持有人可以按固定利率得到利息，并在约定的日期偿还其本金。优先股的所有者可以按固定利率收到股息，但不能得到更多的股息——可在普通股之前得到股息。优先股的本金价值是没有到期期限的。（优先股的股息可以是累积性的，也可以是非累积性的；优先股股东可以拥有投票权，也可以不拥有投票权。）以上是它们的一般特性，而且这两种形式的证券比比皆是。但不可否认，还有一些与其颇有差别的证券。其中最著名当属可转换的同类债券和收益债券。后者只有在其发行公司有利润时，才支付利息。（其利息可以累积，从公司未来的利润中支取；但累积期限通常仅限于3年）。
公司应当更多地运用收入债券的融资方式。在历史上，这种债券起初是在铁路重组活动中得到大规模运用的，因而往往是与财务上的弱势地位和投资不利等因素紧密相关的——这正是许多公司不愿采用这种融资工具的原因。但这种证券实际上是很有优势的，特别是与近年大量发行的优先股相比，它们可作为其替代品。这种证券的最大好处是，其利息可以冲抵应税收入，从而可以使得该证券的资本成本减少一半。对投资者而言，这种债券具有以下优点：（1）只要发行公司有利润，他就可以无条件地获得利息；（2）如果发行公司没有利润或不支付利息，除了破产保护以外，他还有其他的保护形式。收益债券的条款可以灵活商定，以使得债权人和债务人均感到满意。（当然，也可以包括
