聪明的投资者-第8章
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接从Ameritas、TIAACREF和先锋之类的机构，以最低的费用直接购买年金产品。
优先股优先股是身兼两种缺点的投资。一是安全性不如债券，如果公司破产，其偿还权排在债权人之后。二是获利潜力低于普通股，因为如果利率下降或公司信用级别改善，发行公司通常会“赎回”或强行回购这些优先股。而且发行公司支付的股息，不能像其支付的债券利息那样，从应税利润中扣除，冲抵一部分所得税。问问你自己：如果这样的公司足够健康、值得我们投资，它为什么要发行优先股，为之支付高额的红利，而不发行债券并享受其带来的减税好处呢？其答案很可能是，该公司的财务状况不够健康，市场对其债券没有胃口；因此，你在接近其优先股时，应该像在菜市场上碰见一条未冷冻的死鱼一样。
普通股登陆雅虎的股票网站（screen。），你会看到，在2003年年初，标准普尔500指数中，有115只股票的股息收益率达到或超过了3％。一个聪明的投资者，不论其多么渴望获得股息，都不会只为了股息而购买一只股票；标的公司及其业务必须足够坚实强劲，其股价必须足够合理。但是，由于从2000年开始进入熊市，目前有些龙头股的收益率已超过了长期国债。因此，即便是最保守的投资者，也应该意识到，在全部持有债券或以债券为主的投资组合中，有选择地加入一些股票，会增加其收益率，并提升整个组合的潜在回报。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（1）
根据定义，积极型投资者将花相当多的注意力和精力，来获得比普通投资更好的结果。对一般的投资策略进行介绍时，我们在针对债券投资的建议中包含了一些主要面向积极型投资者的建议。积极型投资者可能会对下列各种特殊机会感兴趣：
（1）能获得美国政府有效担保的免税新房债券。（2）应税的高收益新社区信用债券——这也能得到美国政府的担保。（3）市政当局发行的免税产业债券——通过大公司支付的租金来偿还。
这几种特殊的债券在第4章中已经介绍过。另一方面，存在着许多价格非常低的低等级债券，它们为购买真正的廉价债券提供了机会。但是，这些债券处在“特殊”领域，即债券与普通股之间没有实际区别的领域。＋*我们已经讲过（参见第74页的注释），新房债券和新社区信用债券已不再发行了。＋如今，处在“特殊”领域的这些“低等级债券”，被称为廉价债券或违约债券。当某一公司处于（或即将）破产时，其普通股实际上已经一文不值，因为美国破产法赋予债券持有者的法律求偿权要优于股东。可是，如果该公司成功重组后走出破产，债券持有者经常会获得新组建的企业的股份，因此一旦公司能够再次支付利息，这些债券的价值一般就可以收回。因此，公司陷入困境时的债券的表现，几乎类似于正常企业的普通股。正如格雷厄姆所说的，在这些特殊情况下，“债券和普通股之间实际上没有区别。”
普通股业务积极投资者在普通股领域的特定业务，可以分为以下4个方面：
1。低价买入，高价卖出2。购买仔细挑选出的“成长股”3。购买各种廉价证券4。购买“特殊”股票一般的市场策略——不同时期的方法关于低价买入、高价卖出策略的可能性和局限性，我们留到下一章讨论。过去许多年里，这个聪明的想法看起来既简单又可行，至少从反映股市周期波动的市场走势图中可以一眼看出。我们已经痛心地看到，过去20年的市场行为并没有使这种业务建立在某种数学规律的基础之上。所发生的波动尽管达到了较大的程度，但是要想从这种交易中获利，必须拥有特殊的才能或“感觉”。这完全不符合我们对读者智力所做出的假设，因此，在我们推荐的方法中，必须排除基于此类技巧的业务。
在前文中，我们向防御型投资者提出的对半开方案，大致可以看做是最具体或最直接的方法——根据1972年的情况，我们可以向所有投资者推荐这一方法。但是，我们在普通股选择方面留下了很大（25％~75％）的余地，这种余地使得那些对一般市场水平的风险或吸引力有强烈判断的人可以做出选择。大约20年以前，我们可以详细地探讨在普通股持股比重方面存在的一些明确方法。我们确信，这些方法具有实用性。1时间的变化似乎使得此类方法过时了，而且，想要根据1949年以来的市场格局决定新的买卖水平似乎站不住脚了。这一时间太短，无法对未来提供任何可靠的指导。**请仔细关注格雷厄姆说的这一番话。1972年写作本书时，他认为自1949年以来的这一段时期（22年以上的时间）太短，因此无法从中得出可靠的结论。由于精通数学，格雷厄姆从未忘记这样的事实：客观结论需要从长时期大量的样本数据中获得。那些兜售“经过时间检验的”选股方法的骗子们，几乎总是将其发现建立在格雷厄姆永远也不会认可的少数样本的基础之上。（格雷厄姆经常会使用50年的期限来分析过去的数据。）成长股投资每一位投资者都喜欢选择几年内业绩超过平均水平的公司的股票。成长股的定义是：不仅过去的业绩超过了平均水平，而且预计将来也会如此。2因此，聪明的投资者重点选择成长股，似乎是唯一符合逻辑的做法。实际上，正如我们将要看到的，这一问题较为复杂。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（2）
确定哪些公司过去的业绩“超过了平均水平”，这只不过是一项统计任务。投资者可以从自己的经纪人那里获得50家或100家这样的公司。*那么，他为什么不仅仅从这类股票中挑选出最看好的15种或20种股票，从而保证自己的股票组合获得成功呢？
这种简单的想法面临两种意料不到的复杂情况。首先，业绩记录很好而且看上去很有前途的普通股，其价格也相应的很高。投资者即使对其前景的判断是正确的，也仍然有可能得不到好的结果。原因就在于，预期的利益已经完全包含在他所支付的股价之中了（或许，他支付的股价还超出了预期的利益）；其次，他对未来的判断有可能是错误的。一般情况下，公司的快速增长不可能永久持续下去。当一家公司已经获得了非常显著的扩张时，仅仅因为其规模的扩大，就使它很难再取得以往的成就。达到某一时点，增长曲线就会平缓下来，而且许多情况下会转为下降。
显然，如果某人根据事后的判断将自己局限于几种选择的情况，那么从他的结果中将很容易看到，成长股领域的投资既有可能成功，也有可能失败。人们如何较好地判断这种投资的总体结果呢？我们认为，通过研究专门从事成长股投资的基金公司所获得的结果，就可以得出比较可靠的结论。《投资公司》（Investmentmpanies）这本权威的手册（由纽约股票交易所的会员公司ArthurWiesenberger每年出版一册），对大约120家这样的“成长基金”在一定期限内的年度业绩进行了计算。其中，有45家公司的记录长达10年或10年以上。在1961~1970年的10年间，这45家公司总体的平均收益为108％，而同期标准普尔综合指数的收益为105％，道琼斯工业平均数的收益为83％。1969和1970年这两年，在126种“成长型基金”中大多数的业绩都不如标准普尔和道琼斯这两种指数。从我们以前的研究中，可以看到类似的结果。这就说明，与一般的普通股投资相比，对成长型公司股票的分散化投资*如今，积极型投资者可以通过访问如下网站获取这样一份公司名单：［使用股票快速排名（StockQuickrank）工具］、和。并不能带来优异的回报。根本没有理由使人相信，一个智力一般的投资者（即使投入了大量的精力）购买成长股的结果，会好于专门在这一领域投资的基金公司。显然，这些机构可以利用更多的智慧和更好的研究手段。因此，我们不赞成积极投资者通常所从事的成长股投资。＋在这种投资领域，极好的未来前景已经完全被市场发现了，而且已经通过当期的市盈率（比如，20倍以上的市盈率）得到了反映。（我们建议，防御型投资者股票购买价的上限为过去7年平均利润的25倍。这两个标准在大多数情况下都是一样的。）#成长股这一类股票的一个显著特点，就是其市场价格的波动幅度一般较大。对于历史悠久的大公司（比如通用电气和IBM等）而言，情况是这样的；对于历史较短、规模较小的成功企业而言，情况更是如此。它们证明了我们如下的观点：1949在截止于2002年12月31日的10年内，针对成长型大公司的基金投资（相当于格雷厄姆所说的“成长型基金”）赚取的年均回报为，比总体股市的年均回报低个百分点。然而，针对定价较为合理的大公司的“高价值”基金投资，也不如同期的市场业绩（每年要低整整一个百分点）。问题仅仅在于成长型基金不能可靠地挑选出未来业绩会超过市场水平的股票，还在于基金管理总体较高的成本（无论是对成长型公司还是对“价值”公司的投资）超过了经理们挑选出的股票所带来的回报呢？想要知道各类基金新的业绩记录，请查看网站中的“CategouyReturns”这一栏。想要较好地了解各种不同投资方式的业绩是多么不可靠，请查看下列网站：。＋格雷厄姆所说的这一点是想提醒你，“积极型”投资者并不是指比一般人愿意冒更大风险的人，也不是指那些购买“快速成长”股的人。积极型投资者仅仅是指那些愿意在证券组合的研究方面投入更多时间和精力的人。#请注意，格雷厄姆坚持以过去多年的平均利润来计算市盈率。这样，就会使以暂时性的高利润为基础而高估公司价值的机会下降。可以设想，如果一家公司前12个月的每股利润为3美元，但前6年的平均每股利润只有50美分，那么哪一个数（突然出现的3美元，还是长期存在的50美分）更有可能代表长期趋势呢？以最近一年3美元的利润来计算，25倍的市盈率将使该股的定价达到75美元。但是，以过去7年的平均利润（总共6美元的利润除以7，得出每股年均利润为美分）来算，25倍的市盈率得出的该股价格只有美元。不同的选择之间存在着很大的差别。最后要指出的是，华尔街如今普遍使用的方法（主要以“下一年的利润”来计算市盈率）是格雷厄姆极力反对的——你怎能以尚未获得的利润来对公司进行估价呢？这就好比根据灰姑娘将在某个角落建新的城堡这种谣言来确定房屋的价格。年以来，股市的主要特征是，一种高度投机性的因素进入了某些公司的股票之中，这些公司取得了非常显著的成功，而且，它们本身享有很高的投资信用级别。（它们拥有最佳的信用地位；而且，它们借款所支付的利率是最低的。）这种公司的投资质量，或许在很多年内都不会发生改变，但是，其股票的风险特征却是依赖于股市变化的。公众对这种股票的热情越高，股价上涨的速度相对于其实际利润的增长就越快，同时，这种股票的风险也就越大。读者可能会问，情况难道不是这样吗？普通股真正的巨额收益落到了下列人的手中，他们在早期对未来非常看好的公司投入大量的股本，并坚定不移地持有这些股份，直到其价值上涨100倍或更高。答案是肯定的。但是，从一家公司的投资中获取的巨额财富，几乎总是由下列人来实现的：他们与特定的公司有着密切的联系（通过雇用关系和亲属关系等），从而使他们将自己大部分的资金以一种方式投入进去，并且在各种情况下都始终持有这部分投资——尽管一直都有许多似乎能按高价出售的机会在引诱着他们。没有这种密切的个人联系的投资者，会不断地面临着这*最近的例子正好证明了格雷厄姆的观点。2000年9月21日，计算机芯片制造商英特尔公司宣布，预计下一季度的销售收入将上涨5％。乍一看，这是一个极好的消息。仅仅3个月内，许多大公司的销售收入就将上涨5％，这是一件令人高兴的事。但是，市场反应使得英特尔的股价下降了22％，一天内总市值损失了将近910亿美元。这是为什么？华尔街的分析师们原来预计英特尔的销售收入将上涨10％。同样，2001年2月21日，数据存储公司EMC宣布，预计2001年的销售收入至少将增加25％——但是，客户们新的谨慎态度“将导致销售周期的延长”。由于这一点点疑虑，EMC的股价在一天内下降了。样的问题：以这一种方式所投入的资金是否过多？*每一次的价格下跌（无论事后证明这种下跌是多么短暂）都会加重这一问题，而且内部和外部压力都有可能迫使他去接受看上去已经不错的利润，但这一利润却大大低于最终能获取的巨额财富。推荐三个可用于“积极投资”的领域为了在长时间内获得比一般投资更好的结果，一种选择或操作策略必须具备两项优势：（1）它必须能达到基本稳健所要求的客观或合理标准；（2）它必须有别于大多数投资者或投机者所采用的策略。根据经验和研究，我们推荐满足这些标准的三种投资方法。这些方法相互之间有很大的不同，而且每种方法都要求其分析者具有不同的知识和禀性。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（3）
不太受欢迎的大公司如果我们认为，市场习惯于高估那些增长极快或在其他方面很出色的普通股，那么我们自然可以预计到，相对而言，市场至少会对那些因为发展不令人满意而暂时失宠的公司做出低估。这可以作为股市的一条基本规律，而且它向人们提供了一种既稳妥又有希望的投资方式。
在此，关键性的要求是，积极投资者要关注那些在一段时间内已不受欢迎的大公司。虽然小公司也会因为同样的原因被低估，而且许多情况下它们的利润和股价后来也会上涨，但是它们会导致这样的风险：
