末日博士鲁比尼的金融预言-第18章

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第二次石油危机后，美联储提高了利率水平以抑制通货膨胀，导致美国陷入了更为严重的经济紧缩。尽管很残酷，但事实证明那一次的行动是成功的，它为著名的“大稳健”创造了条件。结果，1991年和2001年的经济衰退都仅仅持续了8个月。尽管这些经济紧缩导致了严重的损失，但是得益于宽松的货币政策和财政刺激计划以及税收减免等一系列措施，最终经济都恢复了增长，重现繁荣景象。

在最近的这次金融危机之后，经济陷入了战后第12次衰退之中，但这一次情况有所不同。物价不仅仅保持平稳，在某些情况下甚至出现了下滑，这在近五六十年以来尚属首次。这种现象就是通货紧缩，它使得所有充满智慧的政策制定者都失去了信心。2008年秋天，《纽约时报》评论道，通货紧缩的再次出现“吓得经济学家们直冒冷汗”。次年春天，伯南克解释道，“目前我们非常激进，因为我们设法避免……通货紧缩。”

对于外行人而言，这样小题大做看起来有些令人费解。毕竟，物价下跌不应该是一件好事吗？消费品的成本相对较低，人们可以用自己的收入购买更多的商品，这有什么不好呢？实际上，在少数情况下，小幅、温和的通货紧缩与强劲的经济增长相伴而生，因为技术进步降低了商品的价格。例如，在1869年至1896年间，铁路线的延伸和新生产工艺的运用推动物价每年下降大约2。9％，与此同时，尽管周期性的经济危机不时出现，但经济却以平均4。6％的年率持续增长。

对于经济史学家来说，这种情形仍然令人有些不解，因为通货紧缩往往不与经济增长同步出现。因为在大多数情况下，引发通货紧缩的并不是技术革命，而是相对于商品供应量和经济的生产能力而言，需求总量的大幅下降。

更常见的通货紧缩会对经济的日常运行产生各种影响，它能够抑制消费者购买昂贵的商品，例如汽车或房产。同样地，在商品价格停止下跌之前，计划进行资本投资的厂家可能更愿意继续从事副业。不幸的是，延期消费不仅丝毫没有起到刺激经济增长的作用，而且正好相反。

由金融危机引发的通货紧缩情况则完全不同，其危险性和破坏性要高得多。在19世纪，金融危机反复出现，这种通货紧缩较为常见，而这种情况在20世纪则要罕见得多。尽管伴随着20世纪30年代的全球性经济萧条，通货紧缩相应而生，但是在那之后就很少再次出现。仅仅在20世纪90年代，通货紧缩方才卷土重来，第一次出现在日本的资产泡沫破灭之后，接着发生于1998年…2001年阿根廷的严重经济衰退期间。

在最近的经济危机期间，此类通货紧缩的潜在影响让经济学家们不寒而栗。他们非常清楚，这种通货紧缩的不良影响会对整个经济造成威胁。即便它不会导致彻底的经济萧条，也会在未来数年间阻碍经济增长，最终导致所谓的“停滞通缩”（stag…deflation）。那时经济停滞，甚至是经济衰退与通货紧缩同时出现，在这种情况下，货币政策的传统工具就失去了效力。

你不可不知的危机名词

停滞通缩

停滞通缩，简称滞缩，是指低物价、低增长率与高失业率并存的一种经济形态。

在滞缩经济状态下，全球经济增长停滞或陷入衰退；需求下降导致物价普遍持续下跌；市场萎缩导致产能过剩加剧，进而恶化劳动力市场形势。如无强有力的政策刺激，这些因素将形成恶性循环，加大经济复苏的难度。

欧文·费雪是最早了解通货紧缩动态作用的经济学家之一，在1929年市场崩溃之前，费雪声称股票价格将“永远保持高位”，因为这个说法，他至今还臭名昭著。然而，他随后提出了一个令人信服的理论，阐述了金融危机、通货紧缩和经济萧条之间的关系，即他所称的“大萧条下的债务紧缩理论”，这一理论为他挽回了声誉。简而言之，费雪认为经济萧条因为两个因素而恶化：其一是在危机之前的过多负债，其二是在危机之后的过度通货紧缩。

一开始，费雪观察到美国历史上最严重的数次金融危机都是发生在整个经济债务过度累积之后，包括1837年、1857年、1893年和1929年的金融危机。当危机来袭，如1929年的股票市场暴跌，追加保证金的通知导致人们狂热地清偿债务。费雪认为，这样急于清偿债务、增加流动性储备尽管是合理的，却损害了宏观经济的健康发展。如同他在1933年解释的那样，“人们努力减轻他们的债务负担，结果适得其反，这是由于人们蜂拥清偿债务造成的巨大影响……债务人偿还的越多，他们欠债越多”。费雪明智地指出，从1929年10月至1933年3月，尽管债务人疯狂地将名义债务总额下降了20％，通货紧缩实际上使他们剩余的债务负担提高了40％。

费雪认为，之所以会出现这种状况，是因为债务人急于以过低的价格变现资产，而这导致了包括证券和商品在内的所有资产价格的下降。供给远远超过需求，价格因此下跌。与此同时，人们支取银行存款，用以清偿债务或预防银行破产倒闭。这些存款的支取将导致经济学家所称的“存款通货”的减少，甚至引发货币供应总量的下降。而货币供应总量的减少又进一步压低了价格，随着价格水平的进一步下降，全部资产的价值将下跌，这使得持有这些资产的银行和企业净值相应下降。结果，更多的资产被低价抛售，通货紧缩也进一步加剧，这使得市场流动性降低，市场充满一片愁云惨雾和悲观情绪，更多的人持币观望，更多的资产被低价抛售。

由此引发的通货紧缩将造成严重的后果。由于债务人急于清偿债务（同时，由于商品总需求在严重的经济萧条中开始下降），商品和服务价格水平的下降反而提高了美元的购买力，甚至会增加剩余债务的实际负担。换言之，通货紧缩增加了名义债务的实际价值。人们希望提前偿还债务，结果适得其反。费雪称此为“大悖论”，即人们偿付得越多，债务给他们造成的负担越重。

这就是“债务紧缩”。为了更好地理解它，我们以所谓的“债务膨胀”（debt　inflation）来进行对比考虑。设想一下，如果你是一家企业或一个家庭，承担着10万美元的贷款债务，期限10年，年利率5％，而通货膨胀率约为3％。如果通货膨胀保持在这一水平，你每年实际支付的贷款利率为2％，这是名义利率或原始利率减去通货膨胀影响后的净值。如果通货膨胀率上升至每年5％，利率实际上就变为0，相当于你借的是无息贷款。但是，如果通货膨胀不受控制，年率达到10％，那么你借的不仅是无息贷款，而且贷款本金也在贬值。这个例子说明了如何计算“实际利率”，即它等于名义利率与通货膨胀率的差额。

还有一个更加极端的例子。设想一下，您承担了同样的10万美元贷款债务，同时通货膨胀完全无法控制。商品价格和工资水平迅速上涨到惊人的程度，以往花费1美元可以购买一个面包，现在需要花上1000美元。同时，原来只需支付微薄薪酬的最低工资标准，现在每年需要支付好几百万美元，复杂的工作则需要支付上亿美元。再来看看您欠的10万美元债务，以原先价值较高的美元来计算，债务数量丝毫未变，本金数量并没有随通货膨胀而发生变化。但现在您可以更加容易地清偿贷款了，这只不过相当于一个月用来购买杂货的钱。

问题的关键在于，和您当初欠下债务时相比，您用来清偿债务的美元贬值了。就是因为这个简单的原因，通货膨胀成为债务人的朋友：它有效地降低了原始债务的价值。

然而，通货紧缩可不是债务人的朋友。让我们回想下刚才的例子，10年期贷款，年利率5％。与预期的相反，经济的通货紧缩率为2％，这意味着；您实际支付的贷款年利率为7％。如果通货紧缩率为5％，您的实际融资成本就翻了一番，达到10％。换言之，和您当初欠下债务时相比，您用来清偿债务的美元升值了。不幸的是，即便美元的价值提高了，现在您持有的美元量却下降了，因为您的工资减少了。

通货紧缩导致的结果是债务人（家庭、企业、银行和其他）发现自己的融资成本不断提高，并远远超过了当初的预期。在一次大规模的金融危机期间，失业率上升，恐慌情绪不断蔓延，惜贷现象也愈演愈烈，所有债务人的债务清偿都变得更加困难，或者说，再融资的成本增加了。投资者抛售风险资产，寻求流动性和安全性更高的资产，如现金和国债等。人们持有现金，拒绝借出资金，这加剧了流动性困境。随着信贷的枯竭，越来越多的人无法清偿债务，使得经济又陷入通货紧缩、债务通货紧缩和进一步债务违约的循环中。

最终的结果是经济萧条：经济严重崩溃，宏观经济以10％甚至更高的速度收缩。在大萧条期间，经济崩溃是史无前例的；大萧条既让欧文·费雪精神受创，也让他深受启发。从高峰到低谷，股票市值缩水了90％，经济收缩了将近30％，有40％的银行破产倒闭。失业率急剧上升到近25％。通货紧缩时又会出现怎样的情况呢？价格一落千丈，一打鸡蛋在1929年时的价格为0。53美元，而在1933年的价格为0。29美元；下降了近45％。从工资到天然气，所有价格都出现了类似幅度的下降。

费雪的观点非常悲观，这毫不奇怪。在1933年经济陷入严重危机期间，他写道，“除非出现某种抵制性因素可以防止价格水平的下降，这一次的经济萧条……应当会延续下去，愈演愈烈，形成恶性螺旋式上升，持续数年时间。航船会不断倾斜，直至倾覆。”尽管费雪承认“在几乎所有的银行破产倒闭之后”，局势最终可能稳定下来，但是他认为这是“没有必要和残酷的”。相反，他建议政策制定者通过“通货再膨胀”方式将价格恢复到危机前的水平。正如他所言，“如果大萧条下的债务通货紧缩理论在根本上是成立的，那么控制物价水平的问题便具有了新的意义，美联储和财政部长等经济掌舵者需要在未来担负起新的责任。”

这些话很可能给本·伯南克、亨利·鲍尔森和提摩西·盖特纳造成了困扰，因为他们面对的似乎是大萧条的再次出现。不幸的是，和金融危机中几乎其他所有问题一样，设计通货再膨胀，或更坦率地说，创造通货膨胀，并不像看起来那么简单。一旦通货紧缩的螺旋式上升占据了主导地位，常规的货币政策往往就失去了效力，它对于金融危机中产生的其他问题也同样无能为力。因此，必须开发出其他的政策工具并付诸实践。





流动性陷阱


经济学家讨论常规货币政策的失灵问题时，他们会提到“流动性陷阱”（liquidity　trap）。要了解政策制定者为什么担心出现“流动性陷阱”，我们有必要审视一下中央银行是如何控制货币供应量、利率水平和通货膨胀的。

在美国，联邦储备委员会主要通过公开市场操作来控制货币供应量。就是说，它可以进入二级市场，买卖短期国债。在操作过程中，它可以有效地增加或减少联邦银行体系的货币量。由此，它改变了所谓的联邦基金利率，即银行同业之间运用在美联储的存款资金进行隔夜拆借的利率。在正常时期，联邦基金利率代表的是任何经济层面的融资成本，它是美联储可支配的最为有效的政策工具之一。

我们来看一下公开市场操作是如何运作的。假如美联储担心通货膨胀，希望预防经济过热。于是美联储进入二级市场，抛出100亿美元的短期国债，由此，它有效地减少了银行体系的货币量。为什么？因为债券买方必须从各自的银行开出支票，然后美联储将支票兑现，持有现金。这样一来，银行体系和宏观经济都流出了100亿美元，不仅如此，由于银行是运用存款资金来发放更多的贷款，因此银行体系乃至货币供应量受到的实际冲击可以达到近250亿美元或300亿美元的规模。

美联储收紧了货币供应量，并且促使信贷规模缩减：它有效地提高了融资成本。和其他商品一样，货币同样遵循供求法则，随着供应量的下降，融资成本相应上升。换言之，由于贷款人现在要求更高的贷款利率，利率水平上升了。媒体常常宣布美联储“提高”了利率，事实上更确切的说法应该是，它是通过这些公开市场操作来提高联邦基金利率。

现在我们设想一下，美联储不再担心通货膨胀问题，而是担心经济开始走向衰退，而非过热。因此，美联储计划通过买进短期国债来降低联邦基金利率，为经济增长提供充裕的资金。那么它从何处获得资金呢？美联储实际上是开出了一张100亿美元的支票给国债的卖方，卖方再将获得的支票存入各家银行。现在，这些银行可以运用这些存款来发放数倍的贷款，货币供应量突然大幅提高了，因此贷款更容易获取。更重要的是，融资成本降低了：增加货币供应量对经济的净效应是联邦基金利率下降和利率水平的普遍下降。

上述情形发生于正常时期。相比之下，流动性陷阱并非正常情况。当美联储无力再进行公开市场操作时，流动性陷阱便出现了。即当美联储驱使联邦基金利率下降至零时，噩梦就开始了。在正常时期，将利率调整为零可以放松银根，增加流动性，刺激经济快速增长。但是，在金融危机之后，将利率下调至零；可能不足以重塑市场信心和促进银行间同业拆借。银行非常担心自身的流动性需求，并且同业间相互不信任，这导致它们宁可持有全部的流动性资金也不愿意将之贷出。在充满恐慌的氛围中，政策利率可能已降为零，但是银行愿意贷出的实际市场利率要远高的多，这使得融资成本高昂。如果银行贷出资金会受到惩罚，可别指望它们会这么做。因为政策利率几乎不可能下降到零以下，政策制定者会感到困惑不已，他们已经陷入了可怕的流动性陷阱。

在最近的经济危机期间，全球的中央银行发现自身正是陷入了这种局面。随着危机的恶化，他