末日博士鲁比尼的金融预言-第33章

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就没有这么多灵活性。在任何条件下，银行贷款和债券的利息及本金都必须足额偿付。在危机来临时，这种偿付承诺往往是致命的。

对于许多国家而言，这一问题显得更为棘手，因为它们的债务负担多半是短期的，而这些债务只能被展期或者定期结转。在恐慌气氛下，这为外国投资者提供了足够的资金抽逃机会。危机一旦发生，它们将要求这些国家的债务人全额支付。许多债务违约之所以发生，要么是因为这些国家没有足够的流动性资产如中央银行的外汇储备，要么是因为不能随时将资产转化为流动资金。

绝大部分陷于危机困境的新兴市场经济体最终会向国际货币基金组织挥手求助。在某些情况下，俄罗斯、阿根廷和厄瓜多尔等这些国际货币基金组织认为其在事实上已经破产，并对其撒手不管，任之发生主权债务危机。在其他情况下，国际货币基金组织认为这些国家只是缺少流动性而非无钱还债，便对其实施救援，援助措施主要包括：直接提供贷款救助，说服债权人同意对其进行债务展期或定期“滚翻”结算，参与正式的债务重组，即所谓的“保释项”。然而，所有这些援助措施都不能够完全防止对私人债务的违约，在大多数类似危机中，众多银行和非金融企业最终都无力偿还以外币计价的债务负担。

始于20世纪80年代，并于其后20年轮番上演的新兴市场危机，给这些国家的决策者留下了挥之不去的阴影。他们认为经常账户赤字是一件坏事：赤字让他们的国家置于国际资本流动热钱的冲击之下，这些资金随时可能停止流动或者发生逆转。这让他们进一步认为，必须为未来的危机积累足够的外汇储备资产，以充实战备箱，并在需要的时候提供流动性支持。相应地，他们开始缩减财政预算和私人支出，从而减少对外借款。同时，它们也开始积累大量的外汇储备，从而为未来的危机建立一道安全的防护墙。

对于这些经济体来说，外汇储备积累还有一个补充性目的。经常账户盈余的国家，往往会伴随货币升值。这本来未必是件坏事，但是对于出口依赖型经济体，货币升值会削弱其出口商品在全球市场中的竞争力。为了防止这种情况发生，这些国家通常会对外汇市场进行干预：买进外币，抛出本币，在支撑外币价值的同时，打压本币。中国，这个世界上最大的经常账户盈余国家，其人民币也是价值低估最为严重的货币之一，其对这种双重战略的运用堪称完美。

令经济学家们吃惊的是，亚洲和拉丁美洲的新兴市场国家，几乎无一例外地实现了从赤字到盈余的转变。同样，令人感到意外的是，许多发达国家，例如爱尔兰、西班牙、冰岛、澳大利亚、英国、新西兰，甚至最强大的美国却都从盈余走向了赤字。

在这个过程中，这些发达国家开始重走十年前新兴市场经济体走过的旧路，以外资推动资产泡沫膨胀。以美国为例，房地产泡沫多由非居民提供资金支持，在经济繁荣期间，这些外国投资者购买了一半以上的美国按揭抵押证券和抵押债务。当房屋价格高涨，美国人倍感富裕，所以储蓄更少，支出更多，进一步加剧经常账户赤字。当然，其他国家也是如此。虽然金融风暴过后，经常账户赤字规模有所收窄，但在可以预见的将来，这些国家不再可能实现经常账户盈余。

所有这些事态的发展都有悖于传统智慧和历史先例。正常情况下，发达国家实现盈余，新兴市场出现赤字，发达国家积累的资本最终投资于新兴国家，而不是相反。然而，我们恰恰就生活在这样“一个越来越颠倒的世界”中。





罗生门


关于经常账户失衡的争论很容易让人想起黑泽明的经典电影《罗生门》中的情节。在这部传奇影片中，在森林里发生了一起恐怖的凶杀案，每个当事人都从自己的角度讲述了事情的经过，承认了犯罪事实，但是说法各异，谁才是真正的罪犯呢？

同样，全球不平衡的“犯罪”事实是毫无争议的：每个人都一致认为全球不平衡现象日趋严重。美国和其他一些发达国家入不敷出，而其他大部分国家，如中国、东亚新兴市场国家、石油输出国家、许多拉丁美洲国家以及德国和欧洲的少数国家则刚好相反。然而，至于谁才是全球失衡的罪魁祸首？谁应该受到惩罚？答案却莫衷一是。

首先，经济学界对全球不平衡有多种不同的解释，以及多种不同的指责和证词。

虽然偶有真知灼见，但也存在诸多误解。因此，对一些关键性问题进行澄清和回答就显得十分必要。首先，近年来全球不平衡是如何出现的？其次，这些不平衡能否持续？最后，如果不能持续，那么谁来解决这个问题，应该采取什么样的政策才能实现全球再平衡？

其次，还有一种从“暗物质”的角度分析全球不平衡问题的似是而非的观点。

这种论调的支持者认为，经常账户赤字规模并不像官方统计数字所显示的那么庞大，否则美国就不可能以如此之低的利率从其他国家获得贷款。这些经济学家们同时还指出了这样一个事实：相对于对美投资收益，美国的对外投资会获得更好的回报，这在大规模经常账户赤字持续存在的情况下也是难以解释的。

他们的解释简单明了：根本不存在经常账户赤字。正如他们所解释的那样：“赤字只是会计准则所导致的偏误。”相反，定然存在某种“暗物质”游离于会计账户的统计范围之外。这些所谓的“暗物质”是由美国的无形资产如保险、流动性和知识之类的东西组成，因此它们价值高昂，且难以定价。这些学者特别强调知识的重要性，认为美国企业对外要素性收入中，高端知识和技术的价值并没有被统计，因此在这种情况下讨论经常账户赤字是毫无意义的。

这种论断在许多关键点上都受到了强烈的质疑和挑战。首先，对美投资收益低于美国的海外投资收益完全不足为奇，因为许多国家投资于美国并不是为了获取高利润。例如，为了维持较低的人民币汇率和出口商品价格，中国已经购买了数千亿美元的美国低收益国债。更为重要的是，美联储的经济学家们搜集的数据显示美国对外投资回报和其他国家对美投资回报几乎相同。这些证据都严重削弱了这种观点的说服力。

关于经常账户不平衡，一种更严谨的解释是伯南克提出的所谓“全球储蓄过剩”假说。这种解释把美国经常账户赤字的罪责推向其他国家。伯南克认为，全球不平衡的根源并不在于美国的低储蓄率，更不在于美国政府的巨额财政赤字，相反，真正的问题是中国和其他亚洲国家储蓄太多。

乍看来，这种观点似乎有违直觉。然而伯南克进一步指出，基于人口老龄化的预期，许多欧洲发达国家也有大量储蓄。因为国内不存在足够的投资机会，这些储蓄只好被投向美国。此外，这个假说中更为重要的一个观点是亚洲各国的民众过于节俭，尤其是中国，它们储蓄太多，支出太少。

这种解释把握了一定的事实表象。中国的储蓄率确实很高，消费支出也相对较低。这里的部分原因是结构性约束：中国没有完善的社会保障体系，缺少健全的消费信贷体系，借钱买房不太容易等。基于这些原因，中国及其他新兴市场国家积累了过剩储蓄。再者在金融全球化的时代，这些储蓄也更容易漂洋过海，流入美国，从而使美国的经常账户赤字比以往任何时候都更具有可持续性。

不过，这种推理逻辑也存在许多问题。首先，它把美国巨额经常账户赤字的责任巧妙地转移到其他国家。依据这种逻辑，美国消费者不应对房地产泡沫负责，怪就怪吝啬的中国人把他们的盈余资金拱手送给美国人。这正如指责玻利维亚的毒枭培养了某些美国人的毒瘾一样。这一解释虽有一定的事实根据，但并未抓住问题的本质。

事实上，在美国经常账户赤字不断走高的过程中，尤其是2001年以来，其他一些因素扮演了更为重要的角色。为了克服经济衰退，布什政府向国会提交的大规模减税政策使美国的财政赤字激增。从上个世纪90年代开始，美国政府债台高筑，开始大规模发行国债，并被中国和其他新兴市场所购买。在这个过程中，这些国家的罪过仅是购买了那些债券，相反，美国的罪过则是有意实施了加速经常账户赤字的政策。

美国的经常账户赤字不断刷新记录，而在这一过程中，美联储也同样难辞其咎。2001年以后，美联储实施宽松货币政策，大量发行基础货币，而对金融系统的监管却又鲜有作为。

正是这些政策而非“全球储蓄过剩”创造了房地产市场的繁荣，致使美国储蓄率下降，住宅投资率上升。虽然国外储蓄为美国房地产提供了资金融通，但起初却是美联储创造了这种不可持续的繁荣，并吸引了这些国外资金。

回顾起来，很明显全球经常账户不平衡是由不同时点的不同因素综合作用而致。上个世纪90年代，美国经常账户赤字的上升主要是因为网络泡沫和相应的股市繁荣吸引了国外资本流入，这反过来又促使美国人储蓄更少、消费更多，进一步助推赤字扩大。泡沫破灭之后，赤字规模本应下降，但事实却恰恰相反：布什政府主导的、不计后果的财政政策使赤字继续飙升。

2004年之后，松懈的联邦监管助长了难以持续的房地产泡沫，美国经常账户收支持续恶化，储蓄率继续下降，国外投资者疯抢各种各样的抵押贷款衍生证券。直到2007年之后，房地产泡沫破灭，进口下降，家庭储蓄增加，美国的经常账户赤字才最终下降。另外，石油价格的下降也进一步促使赤字规模的收缩。

因此，不像黑泽明的《罗生门》，经常账户赤字的传奇故事有一个明显的罪魁祸首。引用一句歌词：“我们遇见了敌人，他就是美利坚合众国。”

当然，这并不是说美国之外的那些国家就毫无责任，事实上，恰恰是从中国等国的过度储蓄到金融的全球化等的一系列因素使美国更有能力犯罪。然而有能力使其犯罪毕竟不等于逼迫其犯罪。因此，这个烂摊子的最终责任人只能是美国。过去几十年来，正是美国所实施的政策带来了这个恶果。轻率的税收减免政策，漫不经心地放纵房地产泡沫，最终使美国自掘坟墓。





危机和困局


过于乐观的经济学家倾向于使用一些论据来表达他们对经常账户赤字的不屑一顾。他们指出，在可以预见的未来，新兴市场国家仍将乐于为美国的赤字融资，因为它们只有这样才能维持其低估的货币和出口商品的竞争力，而这样做的其中一个途径就是购买美国的股票和债券。另一些经济学家则强调，美元作为国际储备货币享有一种所谓的“超级特权”，这种说法是由法国前财政部长吉斯卡尔·德斯坦在上个世纪60年代首次提出的。当然，如果这种逻辑成立，货币危机就不会发生，那些不幸的国家也可以免遭劫难。鉴于这种优势，美国的巨额经常账户逆差就应该可以持续。

这些乐观看法是十分荒谬的。从目前的情形看，美国的巨额逆差不仅不可持续而且十分危险。改革则面临重重困难，不改革则必死无疑。事实上，如果美国不能及时改善财政状况、增加储蓄，那么就将走向破产清算的危险境地。虽然目前这种情况只是一种猜测，但是那种认为它可以推迟几十年的臆测却是妄想，真正的情形却是危机迹象已显、风雨欲来。

早在20世纪90年代，美国经常账户逆差的资金大部分源自于外国对美国的股权投资，2000年高峰时高达3000亿美元。高科技泡沫破灭之后，外商投资遭遇雪崩局面，随后虽有所反弹，却并没有恢复到先前的水平。而与此同时，美国的经常项目逆差却日益扩大，这使国外债务投资成为可能。这些债券部分由政府发行，但更多的则是以私人抵押贷款和其他资产作为支持资产发行的。

美国政府发行的债券大多被国外中央银行和主权财富基金购买。事实上，现在一半左右未到期的美国国库券和政府债券（不算由美联储持有的那部分）由海外投资者持有，而其中的三分之二握在国外中央银行和主权财富基金的手中。换言之，海外私人投资者并非美国赤字的融资主体，因为他们不傻，他们知道美元可能贬值，所以也没有兴趣将钱投在充满风险的美元债券上。然而正如我们已经表明的那样，国外政府及其代理机构却有其他动机来持有这些债券。

然而一切都有极限。我们看到，国外投资者已经不再像以前那样毫无顾忌地持有美国债券，他们开始变得不安。十年前，美国公共债券的平均交割期限接近60个月，2009年这一期限缩减至50个月以下。无论是出于巧合还是故意，这都反映出人们对于美元价值下跌的疑虑正在上升。事实上，随着美国债务以超负荷的速度不断累积，部分债权人已经开始担心美国会蓄意使美元贬值，通过肆无忌惮地发行美元来变相缩减赤字。毕竟，美国已经在通过实施量化宽松的货币政策来达到那一目的。

如果美国是一个新兴市场，那么其债务和货币的信用体系必定早已崩溃。当然，人们仍然相信，美国在必要时仍会通过征税、削减支出来稳定财政秩序。毕竟，美国在20世纪90年代经历10年飙升的赤字后也曾这样做过，因此现在也未尝不会。此外，不像许多新兴市场国家，美国从来没有发生过公共债务违约，因此其信用体系并不那么容易崩溃。最后，也是最为重要的，美国对外债务以美元计价，潜在的美元贬值并不增加美国的债务总量；相反，这个风险被转移给了国外债权人。

这一区别非常关键。然而这并不意味着国外债权人会永远持有数百亿的美国低息政府债券。在某些时候，他们将要求实物资产，即通过股权投资控制美国的企业。迄今为止，美国一直拒绝国外投资者拥有其重要企业的所有权。2005年，美国强大的舆论压力迫使中国海洋石油公司放弃入股优尼科公司。在其后