迷失的盛宴:中国保险产业1919-2009-第47章
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中国人保初步形成一个拥有保险、信托（中泰信托）、证券、基金、期货等多种类金融业务经营资格的综合金融公司。其拥有金融牌照的数量和种类，甚至超过综合金融的先锋平安保险。
在保险本业方面，吴焰连施妙手。
2007年6月26日，人保寿险成功完成增资改制，注册资本增至27亿元。更为关键的在于，通过股权回购计划，人保集团持股保持51％，人保财险占28％，人保资产1％，其他外资股东持股比例降至20％，人保寿险由一家区域性的合资公司一跃转型为一家全国性的中资寿险公司。由合资公司变身中资公司，史上仅次一例！
表13…3 人保寿险的股权结构
与此同时，2003年起担任中国人寿副总经理的李良温被招至麾下，出任副董事长和总裁，吴焰初步完成对于寿险的人事布局。
7月，人保寿险筹建上海等25家省级分公司获得批准。至2008年1月10日，第25家新省级分公司河北分公司开业，人保寿险于短短半年之间实现布局全国，其中筹建时间最短的只有35天。
吴氏刀法，不仅气势磅礴，而且迅猛如电，令人眼花缭乱。至2007年年底，人保寿险实现保费45。9亿元，实现了400％以上的增长，公司保费规模在全国50家人寿险公司中排名第9位，成为业内保费增长最生猛的公司。
至2008年年中（2008年6月），人保集团重点发展的三大领域，传统强项财产险继续保持市场持续领先，创立仅3年不到的人保寿险位列市场第6。同门兄弟，国内第一家专业健康险公司的人保健康，则提前两年半实现“保费收入、资产双双逾百亿”目标，保费收入在54家人身保险公司中排名第7名。
宛如一剂兴奋剂，吴氏的“人保速度”令人侧目。
但是，“做大”易，“做强”难。2007年，人保寿险（或曰人民人寿）保费收入45。9亿元，其中银保产品收入就达30亿元，而人保健康上海分公司2008年上半年实现的36亿元保费收入中，33亿元来自银保渠道，占比高达93％以上。
催肥两家公司的秘密武器，前者是已经全国大卖的“常无忧健康增值计划（3年期）”，后者则为一款名为“鑫荣年金”的万能产品。这两款产品的共同特点是，保证收益，盯住同期存款，比存款略高，免利息税。于熊市气氛下，自然大卖不已。
硬币的另外一面是，由于其收益偏高，同时需要支付银行较高的渠道费用，除非再遇大牛市，否则，发行之保险公司可能再遭“利差损”梦魇。
任何建立于银保基础上的繁荣，宛如沙滩上的城堡，如果不能实现快速转型，或者“软着陆”，都可能是一场春梦。即便人保通过收购获得之其他金融牌照，如果不能实现有效整合，未来仍然可能尾大不掉，进不得，退亦难。
牛市呓语
中国人寿回归A股市场，场面华丽无比。
研究报告的标题都无比诱惑：“中国人寿：朝阳产业中的龙头”，“中国人寿，三年九十”，“中国人寿：珍贵稀有，限量珍藏”。
“全球最贵的寿险股仍将享有估值溢价。”中信证券2007年1月5日的一份报告称。
不过，研究员和股评家不一样，研究员可以用数据说话，包括说假话和大话。
中信证券上述报告认为：“无论是以PE、PB还是P/EV等指标来看，公司股票估值已经处于全球首位，公司凭借其占全球市场中独一无二的本土市场地位将能获得这种溢价。我们认为本土市场合理风险贴现率应在9。5％～10。5％之间，投资收益率可上调0。5％～1％左右，新业务乘数在35～40倍之间，预计2007年每股评估价值合理区间在35。11～39。41元，首日上市价预计在33～38元之间。”
中国人寿上市首日（1月9日）表现火爆，开盘37。0元，最高冲至40。20元，尾盘报收38。93。
这还不是最高，一家券商奏响了中国人寿的最强音——“中国人寿，三年九十”。
这家券商预测：中国人寿一年目标价为35元，三年合理目标价为90元，这意味着如果投资者有幸以18。88元申购到该股，持有三年的回报率将高达376％！可以超过股神巴菲特的金手指。
这家券商的研究报告分析：“通过测算，如果人寿的投资回报率在2013年提高到8％，每股的精算价值（也就是合理估值）即为34。07元。如果乐观一点，投资回报率在2013年提高到10％，每股的精算价值就为90元。美国在1975—1992年，保险资金投资收益率为14。44％，英国为13。29％，法国为13。01％，日本为8。48％。而我们目前的经济在高速增长，年均9％以上，企业利润在20％以上，而保险资金的投资回报率仅为3％～4％，显然是无法想象的，这就跟2005年的股市一样，实体经济的崛起必将反映到资本市场的繁荣，从而提高保险的资金投资回报率。巴菲特投资的盖可保险（GEICO）在1985—1995年的投资收益率为22。8％，所以成就了巴菲特股神的地位，如果人寿的投资回报率可以达到20％，那合理价值将高不见顶。”（8％是35元，10％是90元，20％会是多少？）
不过，就在国内喧嚣不已之时，香港投行纷纷看空。
瑞士信贷给予目标价16。50港元。按照1月10日H股股价23。85元计算，中国人寿H股有30％下跌空间。
瑞士信贷代表着外资投行中最坚定的看空声音。即使是最为看好的里昂证券，给予中国人寿H股的估值也仅为35。70港元——这意味着A股还有接近4元的下跌空间。
1月10日，中国人寿港股的投资者分歧明显。
美国雷曼兄弟、花旗银行、摩根士丹利、瑞士信贷以及瑞银等的席位均只在卖方阵营中出现，而买方阵营的铁杆支持者则主要以中方背景或者香港本地小券商的席位为主。甚至中国人寿A股保荐机构之一的中金公司的席位也一度出现在卖方阵营中。
这样一个简单的估值争论被媒体炒作为“内外资投行对金融定价权的争夺”。牛市泡沫未破灭之前，A股的“股神”论者们还可以做梦和呓语。
不过，A股里面亦有个别清醒者。
1月18日，中金公司出炉的研究报告认为：“（中国人寿）A股股价已经失去基本面支撑。”作为中国人寿A股上市的主承销商之一，中金的“倒戈”，无异于向这场估值论战中投入一颗重磅炸弹。
“A股市场未来三年即使每年指数翻倍也无法使中国人寿的投资收益率达到10％以上。”
因为“人寿保险公司投资收益率高低的基调是由债券收益率决定的，寿险公司的投资组合中债券等固定收益类投资通常要占60％～80％的比例”。
这恰为中国人寿利润之三个源头（死差、费差和利差（2））之一。
不过，考虑到彼时极度爆棚的市场信心。中金略有保留，“尽管从基本面的角度来分析，我们相信中国人寿A股目前股价已失去支撑，但A股市场充裕的流动性和中国人寿相对的稀缺性还有可能在短期内继续推高中国人寿A股的股价”。
这一时期，《21世纪经济报道》一篇名为《中国人寿魅影：被遮蔽的另一半》的文章，揭示了中国人寿利润神话的背后：金融机构的运作并不神秘，其实就是依靠一定的渠道或者成本获得资金，然后投资于收益率更高的领域，赚取“差价”。对于银行是“存贷差”，而对于保险公司则是“利差益”。
中国人寿如何实现低成本的呢？
这不是中国人寿的能力，而是拜监管规定所赐。
保监会对于预定利率却有一个上限的规定。根据保监会《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》（保监会［1999］93号），寿险保单预定利率的上限不超过2。5％。根据中国人寿的招股说明书，截至2006年6月30日，中国人寿平均的定价利率为2。24％。由于受制于定价上限，使得中国人寿能够以较低的成本获得资金。
但是，预定利率上限是一把双刃剑，提高保险公司收益率的同时，可能负面影响保单的销售，导致保费收入的增长“可能让市场失望”。
不幸的是，这样的声音很快被淹没于牛市的喧嚣中，中国人寿的股价也涨到了匪夷所思的75。98。
当然，当股价砸下来之后，美丽的中国人寿套牢了无数迷信的“三年九十”的投资者。
牛市可以做梦，可以说梦话，但是一定不能把梦话当真。
链接：周光：牛市中稀缺的看空者
真正决定寿险公司投资价值的是利差益的大小，而不是投资收益率的高低。在分析寿险公司时，不能只关注保费收入增长率和投资收益率这两个“收入项”，而忽略保单资金成本等“成本和费用项”。收入的快速增长并不一定意味着净利润的增长，因为成本和费用可能上升得更快。
寿险公司需要陡峭的债券收益率曲线，这是其稳定的利差益的来源。债券收益率曲线会受到基础利率、通胀预期和供求关系等因素的影响而发生改变。中国寿险公司目前面临的困境在于：不仅由于股市暴跌造成的投资收益的萎缩，更重要的是，资金成本持续上涨的保单无法在平坦的收益率曲线上找到合理的利润空间。
中国寿险公司的新业务价值被高估。即使采用了比国际可比公司更高的折现率和更低的投资收益率假设，中国寿险公司的新业务价值利润率仍然显著高于国际可比公司。我们相信，中国寿险公司过大的利差假设是造成这一现象的主要原因。中国寿险公司目前关于万能险和分红险的利差假设很可能过于乐观，实际的长期利差应该显著低于它们的假设。
估值和评级：中国人寿A股2008年底每股合理价值为23。80元，隐含的一年新业务价值倍数为37。4x，维持“中性”的投资评级；中国平安A股2008年底每股合理价值为38。90元，隐含的一年新业务价值倍数为32。0x，维持“中性”的投资评级。
（摘自2008年7月22日，中金2008年下半年投资策略
《寿险新业务价值被高估》，研究员周光）
太保涅槃（4）：资本鱼跃
2006年中，太保更换主帅，换来新的希望。
8月初，高国富成为太保新一任董事长。当年刚满50岁的高国富被寄予厚望，他曾担任过上海万国证券代总裁，上海久事公司副总经理、总经理，及上海市城市建设投资开发总公司党委书记、总经理。
丰厚的政经从业经历，使得外界对于高国富“拿政府项目”的能力格外看好。
媒体言之凿凿，例如“高国富曾掌管的上海城投拥有上海世博土地控股有限公司31。9％的股份，而后者受上海市政府委托，负责收购储备和经营管理世博会控制区域的地块及一系列土地开发利用及工程建设。将于2010年举行的上海世博会将创造保费约1亿元的保险商机，正成为众多保险公司争夺的目标，太保无疑占有先天的优势”。
不过，出人意料的，经过一个多月的调研，高国富首先出手，不是保险业务或者投资项目，而是正本清源，直指太保的战略，成就了太保战略的一次大回归。
2000年至今，仅仅从公开的资料看，太保的战略就发生至少三次大的调整。从最初的“产险上市，寿险合资”，到最后“集团上市，产寿分别合资”，公司战略多次变迁。
2000年前后，太保的战略异常简单，即“产险上市，寿险合资”。这一战略极贴合太保的实际情况。因为太保旗下的寿险公司和产险公司，相当长的时间以来都是产险的经营优于寿险。
不过，2001年太保产、寿险分业之后，提出了一个更具诱惑的目标——“集团上市，寿险合资”。
平安保险的经验表明，集团上市有利于资源配置。对旗下金融机构，平安无一例外地采取了高比例持股的战略。
马明哲曾经如此解释：“因为小股权不能集中资源，而高比例持股能够产生协同效应，因此平安（集团）对于子公司的持股比例最多到99％，小的也有70％多。”
“从国际经验分析，相对控股成功率低，因为相对控制的企业只是合作关系，即同等价格下的优先；而绝对控股的成功率大，因为操作比较简单。”
但是，太保集团上市却和寿险合资存在冲突。因为寿险合资之后，寿险的投资者和集团以及集团股东的利益不一致，这导致这两个战略目标无法共存。
反观平安，不管是外资参股，还是海外上市，平安都把它限于集团层面，旗下子公司绝无参股或者合资之可能。
就在寿险频频“相亲”之时，优质的产险也开始尝试引入外资——“集团上市，寿险合资”的战略，进化为“集团上市，产、寿险分别合资”。
加入了产险合资的目标，太保战略的矛盾越来越明显。甚至于2006年年中，太保依然在为“尽快完成太平洋产险引进外资工作”，以及“要积极推进太保集团整体上市”而奔命，上市先机丧失殆尽。
高国富到任之后，8月8日、18日、25日三日，太保集团的巨头们闭门造车，畅所欲言，讨论太保的“集团定位与运营模式”
“太平洋保险要成为以保险业为主、兼营其他金融业务、面向国际的金融控股集团。”剔除了教育等枝蔓，太保回归金融，回归保险的战略再度被明确。
高国富解释其逻辑：“保险是我们的看家本领，是长远发展的重要基础，也是我们的专长。放弃保险，我们就放弃了根本。”
“所谓兼营其他金融业务，这是时代和公司发展到这一阶段的必然趋势。要成为金融控股集团，就要重点研究能相互支持、协同发展的其他金融业态。能不能进入银行？能不能更好地与商业银行协同作战？借助商业银行的网点、客户，把保险业务做大；同时银行也借助保险资金和保险业务把银行业务做大。”
高国富颇为惋惜地称：“无论是起步做寿险，还是五年前的分业，我们都在前面；但今天与平安相比，我们确实落后了。”
分析内外竞争优势之后，高国富认为，“未来的三至五年可能是我们保险行业发展�
