巴菲特给股民的12个最有价值忠告-第8章
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安全边际是对投资者自身能力的有限性、股票市场波动巨大的不确定性、公司发展的不
确定性的一种预防和保险。有了较大的安全边际，即使我们对公司价值的评估有一定的误差、
市场价格在较长的时期内仍低于价值、公司发展受到暂时的挫折，都不会妨碍我们投资资本
的安全性，以及保证我们取得最低程度的满意报酬率。
安全边际是一种预防和保险
华尔街从来没有人能够准确预测股价波动。
格雷厄姆在去世前几个月接受采访时指出："；如果说我在华尔街六十多年的经验中有过
什么发现的话，那就是从来没有人能够成功地预测股市变化。"；
虽然如此，但是安全边际却可以为股票市场波动巨大的不确定性和不可预测性提供一种
预防和保险。有了较大的安全边际，即使市场价格在较长的时期内仍低于价值，我们仍可通
过公司净利润和股东权益的增长，来保证我们投资资本的安全性以及取得满意的报酬率。如
果公司股票市场价格进一步下跌，我们反而能够以更大的安全边际买入公司更多的股票。正
如巴菲特所说："；未来永远是不确定的。在大家普遍看好时，你只能花高价从市场买入股票。
所以，不确定性反而是长期价值投资者的朋友。"；
投资者在买入价格上留有足够的安全边际，不仅能降低因为预测失误引起的投资风险，
而且在预测基本正确的情况，可以降低买入成本，在保证本金安全的前提下获取稳定的投资
回报。
巴菲特指出，根据安全边际进行价值投资的投资报酬与风险不成正比而成反比，风险越
低往往报酬越高。
"；在价值投资中，风险与报酬不成正比而是成反比。如果你以60美分买进1美元的纸
币，其风险大于以40美分买进1美元的纸币，但后者报酬的期望值却比较高。以价值为导
向的投资组合，其报酬的潜力越高，风险却越低。我可以举一个简单的例子。在1973年，
《华盛顿邮报》公司的总市值为8 000万美元，在这一天，你可以将其资产卖给十位买家之
中的任何一个，而且价格不低于4亿美元，甚至还会更高，该公司拥有《华盛顿邮报》、《新
闻周刊》以及几家重要的电视台，这些资产目前的价值为20亿美元，因此愿意支付4亿美
元的买家并非疯子。现在如果股价继续下跌，该企业的市值从8 000万美元跌到4 000万美
元，其贝塔值会相应上升。对于用贝塔值衡量风险的人来说，更低的价格意味着更大的风险。
"；我永远无法了解为什么用4 000万美元会比用8 000万美元购买价值4亿美元的资产
风险更高。事实上，如果你能够买进好几只价值严重低估的股票，而且你精通于估算公司价
值，那么以8 000万美元买入价值4亿美元的资产，尤其是分别以800万美元的价格买进10
种价值4 000万美元的资产，基本上毫无风险。因为你无法直接管理4亿美元的资产，所以
你希望能够确定找到诚实而有能力的管理者，这并不困难。同时你必须具有相应的知识，使
你能够大致准确地评估企业的内在价值。但是你不需要很精确的评估数值。这就是格雷厄姆
所说的拥有一个安全边际。你不必试图以8 000万美元的价格购买价值8 300万美元的企业，
你必须让自己拥有很大的安全边际。铺设桥梁时，你坚持可承受载重量为3万磅，但你只准
许载重1万磅的卡车通过。相同的原则也适用于投资领域。"；
巴菲特在大规模投资迪斯尼公司之前，关注了30年。同样，巴菲特在1998年以每盎司
5美元的价格购买了亿盎司的白银。在这之前，他已经对白银市场关注了30年，目前
白银的价格达到了50年来的最低点。巴菲特在20世纪80年代买入可口可乐之前，已经关
注了可口可乐52年，才等到可口可乐价格下跌形成足够的安全边际，他终于抓住了这个绝
好的投资机遇。
巴菲特大笔买入可口可乐股票后，在当年年报中兴致勃勃地回顾了自己52年来持续关
注可口可乐的过程："；我记得我大概是在1935年或1936年第一次喝了可口可乐。不过可以
确定的是，我从1936年开始以25分钱6瓶的价格从巴菲特父子杂货店成批购买可口可乐，
然后再以每瓶5美分零卖给周围的邻居们。在我跑来跑去进行这种高利润零售业务的过程
中，我很自然地就观察到可口可乐对消费者的非同寻常的吸引力及其中蕴藏的巨大商机。在
随后的52年里，当可口可乐席卷全世界的同时，我继续观察到可口可乐的这些非凡之处。
"；直到1988年夏天，我的大脑才和我的眼睛建立了联系。一时之间，我对可口可乐的
感觉变得既清楚又非常着迷。"；
在巴菲特看来，投资的真正定义是：先要"；保值"；、不亏本金，其次再来"；增值"；。把钱
投进那些自从创立以来、自从上市以来，都在亏大钱的公司，巴菲特不但完全没有兴趣，也
一直努力劝告他人尽快抛售，以避开他所谓的"；20世纪最大的骗局"；网络公司的股票
投资。
这种抱有至少先要保住本金，然后再来追求获利的投资态度，是巴菲特的一大投资策略。
正是巴菲特的这种相对保守的投资理念，使他专门找那些行业情形最容易明白的企业来
投资。
很多投资人对难懂的行业有兴趣，反而对普普通通的生意没有感觉。毕竟，人人都懂的
公司，缺乏一种挑战性。尤其对男性投资人而言，这是一种征服感、一种追求超人一等的感
觉。比如目前全球各地很能激发投资人兴趣的电脑科技股，就是一大例子。试想：如果你想
靠买对股票而能逢人炫耀，你会选可口可乐、麦当劳、迪士尼，还是几家没人知道是在干什
么的科技股？当然是后者，因为它提供了"；人人不知唯我独醒"；的炫耀机会。但巴菲特不是
这种投资人。他投资的目的主要是赚钱，绝对不是为了炫耀。
因此他选择了一个看起来很呆板的途径：选购那些非常简单的行业和公司，比如可口可
乐、迪士尼、沃尔玛、吉列、《华盛顿邮报》等公司。
巴菲特说，他的成功秘诀很简单，就是专门挑选那些一尺高的栏杆跨过去，而不是专找
那些七尺高的栏杆尝试跳过去。
对于一家上市公司而言，过去和今天的业绩良好虽是好事，但它们都已反映在今日的股
价上了。因此，对于投资人而言，能为自己赚钱的，是未来的成绩。真正决定投资成败的，
是公司未来的表现。
试想，如果投资成败是决定于过去和今日，那任何人都能投资致富，并且也不需要很强
的分析能力，因为过去和今日的业绩都是一目了然的。
就因为投资成绩是由未来而定，所以巴菲特认为，行业的性质比管理人素质更重要。毕
竟，人心莫测，管理人可以"；变质"；，但整体行业情形一般不会那么容易变相。
每一个经济体系里的各种行业，都有着不同程度的竞争情形。有些行业很容易进入，因
此竞争异常激烈。另一些行业则因消费者注重品牌等因素，而使得整个相关行业年年获利良
好。
巴菲特说过，从第一家民航公司算起，几十年来，整个民航事业是没有半点收益的。自
从20世纪80年代投资美国主要民航公司没取得盈利之后（伯克希尔的投资标准是，就算是
没有亏掉本钱，只要是没有一些可观的利润，已是一种失败），他开玩笑说，自己设立了一
个类似美国戒烟者和戒酒者每次忍不住就可以打进去取得咨询的电话号码，以便每次他突然
想要投资民航公司时，可以打进去寻求咨询。
巴菲特认为，一些行业的竞争是非常激烈的，比如零售行业就是一个例子。而另一些则
没有这么激烈的竞争。我们身为消费者也可以亲眼看到，零售行业竞争激烈，管理人必须时
常关注对手的削价情形，以作出对策。比如世界最大的百货连锁公司沃尔玛的创办人沃尔顿
先生，在世时就是天天都到主要对手的好几家分店去参观。据他所说，目的就是要看看，到
底为什么还有人会到竞争对手那里购物？
巴菲特说，他敢叫一个最呆板的人去管理类似可口可乐的公司，10年过后，公司还是
好好的。但如果叫这个人去管理超级市场，等于是让企业快速自杀。巴菲特认为，在零售业
里，反应迟钝等于失败。
巴菲特认为，在选购公司的时候，应该选择那些即使是傻瓜也能够管理的公司，因为迟
早准会有某个傻瓜爬上去主管这家公司的。
在投资过程中，几乎没有人希望每天都去做交易，实际上这也不可能。如果我们能够手
持现金，耐心等待，总会等到一个完美的高安全边际的时刻，因为市场的无序性总会带来价
值低估的机会。非洲草原的狮子，它在没有猎物的时候更多的是在草丛中慢慢地等，很有耐
心地观察周围情况，直到猎物进入伏击范围才迅疾出手。如果你的投资组合里累积了很多次
这样的投资成果，从长期看，你一定会取得远远超出市场回报的机会。所以安全边际的核心
就在于把握风险和收益的关系。
安全边际是以"；内在价值"；为基础的。在"；内在价值"；的计算中，预期收益率是最有弹
性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向了一个结果，那就是相对低的买入价
格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。
格雷厄姆和巴菲特这两个大师级的人物之所以都非常强调安全边际原则，之所以都要求
一定的安全边际，其根本原因就在于，影响股票市场价格和公司经营的因素非常庞杂。而相
对来说，人的预测能力是非常有限的，很容易出现预测失误。有了较大的安全边际，即使我
们对公司价值的评估有一定误差、市场价格在较长时间内仍低于价值、公司发展受到暂时的
挫折，都不会妨碍我们投资资本的安全性，并能够保证我们取得最低程度的满意报酬率。这
就是安全边际原则的精髓所在。
体会"；安全边际"；
"；我的投资收益85％得益于格雷厄姆，15％得益于费雪。"；这是巴菲特对自己投资理论
的总结。格雷厄姆的安全边际和费雪的基本面成长性，到底哪个更重要？答案可能是两者的
结合，但基于基本面的安全边际显得更为重要。
有着十多年股票投资经验的赵先生说："；安全边际是格雷厄姆价值投资理论最核心的部
分。如果投资者能确认一只股票是值得长期投资，过度地追求安全边际有时会错过投资机会，
有些投资者会为了等待更低的股价反而被迫追高买入。只要优质股票价格合理，少一点安全
边际没有关系，因为优质股票本身就有安全保障，而低价买入优质股票的机会非常少。即使
基本面差的股票有很大的安全边际，如果你买入了，也会出现亏损。因为，股票基本面持续
恶化，安全边际就会随之消失。这也是巴菲特发现格雷厄姆应用价值投资的最大局限，这说
明了股票基本面远比安全边际更重要。"；
"；巴菲特思想的精髓在于‘确定性’，这是一种自己能够看懂、有较高安全边际的确定
性。这种确定性直接影响着复利的效果。"；
"；我认为，巴菲特实际上40％像格雷厄姆，20％像费雪，40％是他自己。因为巴菲特
从遇到格雷厄姆到接触费雪的《如何选择成长股》之前都是他自己所说的‘满世界找雪茄烟
屁股’的人。在费雪和查理的帮助下，他明白了‘以合理的价格购买优秀的公司远比以低廉
的价格购买不那么优秀的公司好得多’的道理，但他终没有放弃‘安全边际’，这也是他说
自己更多的像格雷厄姆的原因（费雪并不是完全不考虑安全边际，只不过没有把它看成原则
条件）。"；
"；格雷厄姆是价值投资的奠基人。我只是觉得这个基础理论还有不完善之处，真正把它
完善并在实践中发扬光大的是巴菲特。通过安全边际和基本面对收益率的影响，就可以看出
它们的重要程度。假设安全边际为50％，基本面为零，安全边际能影响的收益范围最大为
100％。如果安全边际为零，基本面优秀的企业长期收益率可能是1000倍。就是说，基本面
对收益率的影响会超过安全边际。投资者如果想要持续、稳定地获得超额收益则完全取决于
优秀的基本面，而不是取决于多获得10％的安全边际还是少10％的安全边际。另外，对行
业的选择也是另一种安全边际，例如，尽管万科是优秀的企业，但由于房地产的性质降低了
它的安全性。"；
"；费雪则是主张投资成长率高于平均水准、利润相对成长以及拥有卓越管理阶层的企
业。他与格雷厄姆最大不同之处在于，费雪认为仅仅阅读公司财务报告并不足以判断是否应
该投资，而应尽可能地从熟悉该公司的人士那里获取第一手资讯，此种方式已成为目前基金
经理选股前的必备条件。巴菲特则是将这两种投资方法加以发扬光大。"；
"；西格尔的‘股票的长期收益并不依赖该公司实际的利润增长率，而是取决于该增长率
与投资者预期的比较’思想对巴菲特也有一定影响，我曾在西格尔的《投资者的未来》的封
面上看到巴菲特‘能够让投资者更聪明’的评语，巴菲特投资中国石油可能跟西格尔的思想
有一定的关联。"；
"；巴菲特投资的大部分企业具有特许经营权，大部分价值投资者都了解，但是还没有引
起足够的重视。我认为特许经营权就是巴菲特投资理论的�
