创业之初你不可不知的融资知识-第29章
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ReachVC511几个术语
在VC融资中，最重要也是最受关注的条款，是所谓的投资前估值（Premoney Valuation），也就是企业在VC投资之前，值多少钱。“投资前估值”通常被简称为“premoney”或“pre”，当老练的创业者和VC讨论的时候，通常是这个样子的：“我给你pre 6个million怎么样？”“我的产品不错、有客户，我想至少应该是pre 8个million”跟pre对应的是投资后估值（postmoney valuation），简称为“postmoney”或“post”。post等于pre加上融资额。即：如果一家企业融资400万，premoney为600万，postmoney就是1000万，VC投400万就可以占40％的股份，创始人团队占60％。
还有一个对价格影响很大的条款是期权池（Option Pool）的大小。大部分企业在VC投资之后，都需要为新招募的或者是以前的管理团队预留一部分期权，这些人通常需要分配期权，发放期权就会稀释其他股东的股份。尽管是预期要招聘这些人，但很多VC会要求在投资之前，企业就把这些期权预留出来，这样，投资之后，VC的股份就不会被预留的期权稀释了。在上面融资400万，premoney估值600万的例子中（VC简称为“Pre 6投4”），如果VC要求期权池大小为20％，那么企业的股权结构为：VC的股份比例仍然为40％，20％的未分配期权，管理团队及创始人持有40％。换句话说，管理团队及创始人拿出自己20％的股份，分配给将要招聘的和一些以前的团队。
512投资后股权价值
曾看到Flybridge Partner的合伙人Jeff Bussgang介绍他们创造了一个术语，叫做“promote”，来帮助创业者了解一个项目背后的真实价值，而不是仅仅关注投资前估值或投资后股权比例。Jeff给“promote”的定义是“VC投资后创始人团队的股份比例乘上公司的投资后估值”，Foundry Group的合伙人Feld Brad将之称之为“创始人投资后股权价值（Founders PostDeal Ownership Value，即FPDOV）”。Jeff和Feld都认为创始人在与VC谈判的时候，要用“Promote”而不是“pre”作为判断的依据。
Jeff举了一个例子，他跟另外一家VC竞争一个项目，他提出的投资方案是“Pre 7投6和20％的期权池”。也就是说，Jeff会给企业700万的pre估值，投600万，占该公司46％的股份。创始人拿出20％股份作为期权池之后，还剩下34％的股份。而他的竞争对手的方案是“Pre 9投6和30％的期权池”，即pre估值为900万，投600万；占该公司40％的股份，创始人还剩余30％的股份。最后，创业者选择了Jeff的竞争对手，他给出的理由是：“Jeff，他们的价格更好，我认为公司的价值不止700万美元。”
这个创业者仅仅对比premoney的大小，就将Jeff给淘汰了，让他很是郁闷。Jeff用“promote”简单分析了他们两家VC的报价：在他的“pre 7投6、20％期权池”的方案下，创始人团队将会持有一个post估值1300万公司的34％的股份，换句话说，他们的创业成果是440万的“promote”。而在“pre 9投6、30％期权池”的方案下，创始人团队的“Promote”几乎相同：1500万投资后估值的30％，即450万。也就是说，Jeff的方案跟竞争者的没什么差别，只不过pre和期权池小些，而VC投资后创业者手中的股权价值基本相同。
对于这个创始人来说，有一个更好的做法，他可以跟给出pre估值900万的VC说，30％的期权池太多了，我们不需要招聘那么多管理团队。如果能够将期权池降低到15％就很好了，这样创始人团队的股份比例就增加到45％，“promote”变为675万美元。那么，当然放弃Jeff就是更好的选择了。。 。。 最好的txt下载网
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513退出时的股权价值
Jeff的看法是对的，创业者不应该只关注公司的pre估值，因为pre估值中还包含了期权池，而期权是由董事会控制，并且是发给其他员工的。所以，他建议创业者应该关注“promote”，即VC投资后创始人自己手中的股权价值。
但是把“promote”作为对比不同VC的Term Sheet的一个重要财务指标，这是值得商榷的。Polaris Venture Partners的技术顾问Simeon Simeonov提出了一个很重要，但又常常会被忽视的一个原因：公司在做VC融资的时候，谁都没有赚到钱，因为对于早期的VC融资，创始人想套现基本是不可能的。创始人的“promote”不管是大是小，都是空头支票，是对不了现的。所以，他认为真正重要的是在公司实现退出（exit）的时候，创始人的股权价值，而不是Jeff和Feld所说的“投资后股权价值”。
如果一切顺利的话，公司退出时，创始人的股权价值就是“创始人当时的股份比例乘上公司的退出价值”。无论是以IPO还是被并购（M&A）的方式退出，公司的退出价值会受到很多不可预计的因素影响，所以创始人的股权价值变动范围很大。但是，在创始人退出时的创始人的股权比例却可以在一定程度上进行预测，比如，公司在创始人退出前还需要几轮融资，每轮融资稀释多少股份等。对于一个典型的技术性公司，平均来说创始人在退出前会稀释掉45％～65％的股份。创始人要做的，就是尽量让自己的股权少被稀释一些。
514期权池对创始人价值的影响
Simeon还给创始人提出了几条减少股份稀释的手段，其中一条是让创始人从一开始就留出一个大大的期权池，比如Jeff的案例中，他认为30％的期权池更好，创业者放弃Jeff是对的。他认为一个大大的期权池，就可以防止以后期权不够用，还要创始人继续拿出股份，使得创始人的股份比例再次被稀释。
仔细想想，这个逻辑好像不对。如果期权都是从创始人这一个锅里往外拿，早拿晚拿有什么区别呢？我的看法刚好相反，我认为期权池越小越好，最好为零，也就是说pre估值里不包含期权池，创始人不要单独为期权池买单。因为既然VC投资进来，跟创始人一起做股东，就没有理由只让创始人自己拿一部分股份做期权池，要拿大家一起拿，期权池在VC投资之后设立。比如，在上文VC融资400万，premoney估值600万（“Pre 6投4”）的例子中，如果期权池大小为20％，那么在设立期权池之前，VC的股份比例为40％，创始人为60％。然后VC和创始人按比例分别拿出8％和12％的股份，凑成20％的期权池，这样，投资后，公司的股权结构是：创始人占48％、VC占32％、期权池20％。
这种期权池的做法对创业者是最有利的，但基本上没有VC会答应，VC的逻辑是要让原始股东出期权。那如果这个逻辑成立的话，对于后续B融资（假定现在是A轮，后续是B轮）的VC来说，A轮的VC和创始人都算原始股东，B轮时的期权池应该由A轮VC和创始人一起出。所以，A轮的VC没有理由把公司直到上市退出期间的所有期权都让创始人来承担。对于创业者来说，最好制定一个A轮到B轮融资期间的管理团队招募和期权激励计划，争取设立一个尽量小的期权池。B轮的时候再设新的期权池，这样，A轮VC就该为期权池掏股份了。
设立尽量小的期权池还有一个原因，因为对于期权池里没有分配完的期权，是不会还给创始人的，通常是注销掉，这样相当于所有的股东（当然包括VC了）按比例增加了股份比例，换句话说，VC白白捡了便宜。
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我建议创始人最好能做一个Excel表格，将公司每轮融资及VC退出时的股份变化模拟一下，一旦落实到数字，就很容理解VC在价格上的动机了。
创业者在跟VC谈判的时候，应该花点时间搞清楚Term Sheet条款方方面面的内容，在挑选对比Term Sheet的时候，不仅仅是跟价格相关的，比如pre、post、期权池、promote，还有其他一些会影响价格的条款（参与清算权、股利等）和影响对公司控制的条款（董事会构成、保护条款等）还应该对企业未来进行通盘考虑。
52VC在估值谈判中的奥秘
创业者很清楚企业每年可以创造多少收入、多少利润，但是，他们知道自己的企业在资本市场上的价格吗？
对企业的估值，是创业企业引进风险投资（VC）时绕不开的关口。一方面，VC要对企业的业务、团队、规模、发展趋势、财务状况等因素感兴趣；另一方面，VC也关注企业的估值。这和我们在市场上买东西的道理一样：消费者不仅要对产品的质量和功能满意，还要能接受产品的价格。
价值评估，是资本市场参与者对一个企业在特定阶段价值的判断。对非上市企业，尤其是创业企业的估值谈判，极富挑战性。其过程和方法，隐藏着一些不为常人所知的奥秘。
521创业者对估值认识的误区——企业价值≠权益加总
一些传统创业者，往往错误地认为：VC一定会要求自己企业要有多少固定资产、多少净资产，以此权衡企业是否有投资价值。按照他们的一般思维，将会计报表上的各项权益加总，就得到了企业的“总价值”，最多，再在净资产的基础之上溢价。然而，对于很多初创企业，或者对于没有太多净资产的成熟企业的创业者来说，融资的时候常常会困惑：估值多少，才会让VC接受，而自己又不“吃亏”呢？
另外，有些早期企业可能已经投入了很多资金，但业务还没有开展起来。于是，创业者便认为：我的企业价值，至少要比我已经投入的资金多！
然而，资本市场上的VC却不是这种思维。VC并非单纯购买企业的资产，更不是承担企业已经发生的成本。他们看重的，是企业未来的盈利能力（潜在盈利能力），以及企业成长空间。所以，在VC眼中，企业的价值绝不是简单的“权益的加总”，或投入的“沉没成本”。因此，VC通常用“P/E倍数”（见下文）的方式对企业估值，或用现金流贴现方式对企业估值，而非简单的“权益加总”。
案例
A游艇休闲俱乐部创立了1年左右，老板已经投资2亿元，并进行了一些前期规划、关系梳理、海域租赁等方面的工作。但是，因为企业目前尚未发展会员，也就没有任何业务收入。俱乐部的财务人员了解一些常用的估值方法，但认为都不太适合用在他们企业身上。更重要的是，公司前期已经投入了2亿资金，估值如果少于这个金额，老板绝对不会答应。笔者给的建议是：先按常规的估值方法做出一个估值，去跟投资人谈，但是以已经投入的资金额（2亿）作为底线。
其实，企业在和VC进行估值谈判时，完全可以忽略各种看似纷繁复杂的财务估值方法，创业者自己应该先认真地自问：企业是不是一定需要VC的资金？没有这笔资金企业就无法长大或者经营下去了吗？另外创业者还需要换位思考：如果VC不投资你的企业，那企业是不是经营不下去？他的资金是不是没有其他地方可以投资了？
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企业如果和VC达成三五年的长期合作，那么，即使在估值上有所让步，这点所谓的损失也是微乎其微的。因为VC的资金及其他增值的服务，能帮企业把蛋糕做大。对长期合作而言，投资协议上的关于企业经营管理方面的条款，可能对创业者更为重要，这些条款对企业未来价值的影响更为重大。创业者为使VC在其他条款上宽松友好，而在估值上做些让步，这是值得的。
522VC估值的一个最基本前提——回报要求
“企业估值”看似深奥，但实际上，有时这些估值方法出奇的简单。
VC通常用反推的方式，以“投资回报倍数”估值。比如，VC对早期投资项目的回报要求是10倍，对扩张期和后期投资项目的回报要求是3～5倍。10倍是不是看起来有点暴利？下面的标准的风险投资组合可以作出解释（以10个投资项目为例）：
4个失败。
2个打平或略有盈亏。
3个2～5倍回报。
1个8～10倍回报。
尽管VC希望其所投资的企业都能成为下一个微软、下一个阿里巴巴……但是，现实就是这么残酷，VC只有百分之一甚至万分之一的机会，才能投资到这样赚几百上千倍的企业。现实中， VC通常要求在成功投资的企业赚10倍或者更多，来弥补其他失败投资的损失。
假设：VC投资一个早期企业，4年后，该企业以1亿美元上市或被并购（这是目前类似企业上市或并购的平均估值），并且假设期间没有后续融资。运用“10倍回报”的原则逆推，VC对企业的投资后估值就是1000万美元。如企业融资额是200万美元，并预留了100万美元的期权（给职业经理人团队），VC对企业的投资前估值即为700万美元。
VC对初创企业估值的经验范围，大约是100万美元～2000万美元，通常的估值区间则是300万美元～1000万美元。通常，初创企业第一轮融资金额是50万美元～1000万美元，出让的股权比例约20％～40％。
企业最终的估值，除受“预期回报倍数”影响外，也会受到VC间竞争的影响。如果目标企业被很多投资人追捧，那么，有些投资人可能会愿意降低自己的投资回报率期望，以高一点的价格拿下这个投资机会。
案例
笔者曾为B医药技术公司操作第一轮VC融资（约500万美元）。该公司在找笔者寻求融资顾问服务之时，正在跟知名风险投资公司L Capital谈投资事宜。但尚未进入实质性谈判阶段，VC经过6个月的调研、沟通后，仍未表达明确的投资意向。笔者接受B公司委托后，在1个月之内，将其推荐给国内最知名的几家风险投资公司（美元投资基金），这些风险投资公司都表示了极大的兴趣，其中S基金在跟B公司创始人见面的第二天就出具了投资意向书，他们甚至愿意投资1000万美元，P/E估值倍数为10倍。另外，G基金报价也是1000万左右，但给企业的P/E估值倍数为14倍！这个倍数是在国内VC投资领域比较罕见的高倍数。
当然，这些消息没有逃过L Capital的眼睛。他们很快就找B公司创始人，立刻出具了一份非常优惠、友好的投资意�
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