次贷危机与房产泡沫-第10章
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产“涨价合理”的预期。
房地产业特殊的供求关系
房地产业的特殊性在于严重的供给约束。在资本、劳动力、土地三要素中，土地供给弹性最小。由于房地产供给弹性较小，而需求弹性较大，因此房地产企业有天然提高价格的倾向。在经济持续增长时期，商品房的均衡价格会持续上升，并依靠套利活动实现。
由于土地资源的稀缺性、垄断性、不可再生性，以及房地产的开发周期长，因而从长期决定了房地产的供给是一定的，从短期看，它的供给缺乏弹性。在一个充满投机的房地产市场中，投机需求曲线是不规则变动曲线，当价格升降幅度较小时，曲线仍按正常情况进行，当价格升降幅度较大时，价格越上涨，需求就会越旺盛，而一旦价格下降，需求则又会大幅度下降。如果这种需求增长是由经济增长支持的、与实体经济相符合的有购买力的需求，无疑会促进房地产的发展。但若是由于房地产业的高利率而引致出的非合理性投机行为所形成的虚假需求，则会导致市场的虚假繁荣。
这种局面一方面会使人们错误预测不动产收入（如地租）将进一步上升；另一方面，利息作为让渡资本使用权、承担风险所索取的报酬，由于地价的节节上扬容易使人们错误地低估投资的风险，利息率会呈降低趋势。结果使由地租、利息率折算而来的不动产价格被人为地推上巅峰，最终超过实体经济所能承受的范围，泡沫崩溃。这时，需求量又急剧下降，而供给却成惯性继续上升，市场出现大量无市场高价空置房，开发企业纷纷被套牢、破产、倒闭，形成大量银行不良资产，从而危机进一步展开，推动土地的虚拟资本脱离实体经济，泡沫得以放大产生。
投资者预期
经济学认为，预期是人们参与经济活动时对未来状况的一种判断，是一种复杂的心理活动。其本质是对同当前决策有关的经济变量的未来值的预测肖剑房地产泡沫：现象、特征及危害［D］上海：上海社会科学院，2007。
通常情况下，若对未来市场预期价格上升，现实价格也会随着上升；反之若对未来市场预期价格下降，现实价格也会随着下降，这就是所谓的“自我实现的预期效应”。
预期有两个明显的特点：第一，预期的同质性，即经济主体对资产价格的走向具有共同的预期，一大批人对资产价格的涨跌方向看法相同，而这种共同的预期是形成泡沫的基础。第二，需求与价格预期的正反馈。当市场参加者预期未来的价格会上升，结果随后的市场价格走势证实了自己的初始预期，于是他们就可能会进一步产生对未来的价格继续上升的预期，而这种预期也就会再次导致市场价格在该时期内上升。以此类推，市场价格会越来越高，这样就形成了正反馈过程。
对房地产未来价格的非理性预期造成了投资者对未来房地产投资高回报的设想，大量的货币资本投入到有限的土地买卖市场中，推动地价不断上涨，进而使房地产价格不断攀升；当泡沫破灭时，房地产价格急剧下跌，投资者预期价格还要下跌，房地产商纷纷抛售其持有的房产，于是供应量大幅增加，同时又无人肯接手买入而使需求量减少，这样就加剧了价格的下跌。
过度投机
由于土地供给的稀缺性，使得土地市场呈现出需求弹性大而供给弹性小的特点。随着人口数量的不断增加和工业化、城市化的发展，人类社会对土地的需求不断扩大，土地价格将急剧上涨，由于稀缺性，市场在短时间内无法增大供给量，从而使需求与供给之间的差距进一步拉大，在这种情况下，有限的土地价格飞涨，严重脱离了其实有价值而产生地价泡沫，这是房地产泡沫产生的内在动力郑家华中国房地产泡沫研究［D］北京：对外经济贸易大学，2007。
在具有投资品性质的房地产市场中，如果投机者对房地产价格上涨形成了共同的心理预期，为了在未来高位抛出获利，他们会选择低价大量买进，房地产价格从而被抬高。在非理性预期和“羊群效应”的作用下，投机者和资金大量涌入房地产市场，导致需求量急剧增加，进一步推动房价上涨，从而吸引后继投机者和资金的进入，甚至使得投机需求取代真实需求成为市场主体，形成恶性循环。投机需求完全脱离了实体经济领域，投机者并不在意资产本身的使用或盈利能力，只希望能在较短的时间内获得价差收益，但投机收益有可能引起实体经济领域中价格的异常波动，从而产生狂热、泡沫、恐慌之类的脱离市场经济条件的经济现象。
金融自由化和宽松的货币政策
房地产业是一个资本密集型产业，房地产的开发有赖于雄厚的资金，随着房地产开发规模的不断扩大，银行贷款成为了开发商的主要资金来源。房地产行业的高报酬率，使许多银行在贷款操作过程中，违反法律法规的规定，向开发商发放大量违规贷款，从而使行业进入门槛降低，造成过度开发，金融风险不断堆积，使泡沫产生的可能性增加。
正是由于金融资金的支持，房地产的后继投机资金才会大量跟进，为房地产泡沫的产生提供了基础。随着金融开放以及金融体系发展，以金融为代表的虚拟经济与实物经济相背离的趋势日益明显，新建立的金融体系和金融制度为泡沫的产生供了直接的制度性根源。金融自由化动员了更多金融资源，充分发挥了市场机制在资金流动中的作用，资本流动性大大增加，其中部分资金促进了泡沫的形成与膨胀。
此外，宽松的货币政策和低利率导致货币供应量迅速增加，流向房地产的资金过快增长，对房地产的需求迅速增加。
面对巨额的外汇储备和本币升值的压力，我国政府曾采用了宽松的货币政策抵消升值的压力以防本币大幅升值。对因巨额外汇储备而投放的基础货币不予冲销收回，并且通过低利率、低银行存款准备金率等办法投放大量货币，货币供应量增长很快，流动性过剩现象突出。2002～2006年我国货币供应量持续较快增长，2002年底，流通中的现金M0、货币M1、货币和准货币M2分别为1727843亿元、7088219亿元和18324694亿元，到2006年底，流通中的现金M0、货币M1、货币和准货币M2分别增加到2707262亿元、12602805亿元和34557791亿元，分别是2002年的157倍、178倍和189倍。
在通货膨胀的市场预期下，银行存款利率低于物价上涨率，实际是一个负利率或接近负利率，将钱存入银行实际在一天天地“缩水”或获利甚微。持币不如购物，于是社会资金纷纷涌向最具保值增值价值的房地产。
信息不对称
在完全竞争市场环境下，房地产的市场价格应等于其重置价格，并受供求关系的影响。房地产交易是开发商和购房者双方的博弈。在这种博弈中，购房者是相对弱势主体，开发商则是强势主体，因为二者之间存在着严重的信息不对称。在信息不对称的情况下，过度的投机炒作常常会导致投资者过高地估计未来收益。与其他任何市场一样，房地产市场的变化也是永恒的，各种动态因素的变化都会引起房地产市场的变化。但是，在信息不完全的情况下，投资者对变化的市场很难做出及时、准确的判断，加之，房地产开发的周期较长，使得开发商的有效供给常常滞后于变化的市场需求，从而加快泡沫的生成。可见，信息的不对称不仅会扭曲市场对房地产供求关系的正常反映，也是房地产市场盛行投机炒作的一个重要原因。
政府干预失误与权力寻租
由于以住宅为主的房地产具有投资和消费的双重特性，因此，政府对房地产的干预比其他任何市场都要多得多。其干预的方式除了城市规划、土地政策、利率政策、税收政策、鼓励和引导企业和私人投资外，还包括政府直接投资或以转移支付方式进行投资。与市场机制的作用一样，政府的干预也不是万能的，它也会产生正、负两种效应。当其利用手中的权力为自己的短期政治、经济目标服务时，就不可避免地会导致政府干预的失误，甚至失败。而房地产业又是一个与诸多产业高度关联的产业，这意味着房地产不仅自身投资规模大，其乘数效应也非常大。在房地产业高速发展时，它会带动诸多产业的共同发展。但是，当房地产业发展违背了价值规律，产生泡沫时，其泡沫破灭产生的负效应也会波及其他行业。
在经济快速发展、房地产业成为支柱产业的时候，如果不注意土地供应总量的控制，或失去控制，尤其是集体农用土地改变用途失控，就会导致房地产开发过热，增加盲目性。房地产开发要与本地区的经济基础、人口规模相适应，否则就会过热，进而引发泡沫。在这种情况下，如果媒体导向发生错误，产生房地产泡沫就在所难免，这是非常值得警惕的。
权力寻租是指在不完善的市场机制中，少数拥有特权的人凭借其权力进行不平等竞争从而获得超经济收入的行为，一般伴随着所谓“权钱交易”现象。转轨时期，中国土地供应的“双轨制”是造成土地市场权力寻租的根源。政企不分的体制所引发的官办公司与政府部门千丝万缕的联系则为权力寻租打开方便之门。同时，权力寻租者为了捍卫其既得利益，又进一步强化土地供应“双轨制”以及政企不分的经济体制。土地市场中的权力寻租严重破坏了市场经济的公平竞争机制，使市场的资源配置功能丧失，导致真正进行房地产投资开发的市场主体由于拿不到土地或被迫高价转让土地而逐步退出市场。权力寻租者们炒买炒卖国家给予的出让土地使用权的垄断权力，以权谋私，权钱交易，成为土地投机、地产泡沫形成的原因之一。
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二、前车之鉴——历史典型房地产泡沫危机回顾
世界上许多国家和地区都曾不同程度地发生过“房地产泡沫”危机。其中以美国、日本、东南亚、我国香港地区和海南省的房地产泡沫最具代表性，房地产泡沫的破灭使这些国家和地区的经济出现长期衰退，甚至导致了金融危机。“前事不忘，后事之师”，在细究房地产泡沫的始末中，我们会发现有很多教训和经验值得借鉴……
1美国早就有房地产危机
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美国储贷协会（Savings & Loans）危机
可追溯的有典型意义的金融房地产泡沫，首先是20世纪80年代美国的储贷协会危机。
美国储蓄与信贷协会（简称储贷协会）是美国的住房金融机构，它吸收存款并提供住房贷款，长期在金融机构中占有重要地位。到20世纪80年代末，储贷协会在美国住房抵押贷款领域已经占据了最大的市场份额。然而，从20 世纪70年代末开始，美国利率市场化，协会会员机构的经营开始暴露出很多问题。
储贷协会的长期固定利率抵押贷款，在利率市场化中出现了资产负债期限和利率不匹配、利率上升及金融创新加剧竞争，使储贷协会筹资成本大幅上升，出现利率逆差。经营多元化使资产迅速扩张，涉入不熟悉的新领域。存款人只根据利率而非金融机构的资产质量进行储蓄，储蓄保险未与机构资产组合风险程度挂钩，导致经理道德风险。监管当局采取容忍态度，甚至不愿透露问题。1982年，一半储贷协会会员机构丧失偿付能力，80％面临亏损，挤兑风潮迅速蔓延。
美国政府为了缓解储贷协会面临的困境，在80年代初放宽了对储贷协会的限制，允许其在房地产、证券、保险等领域与商业银行展开业务竞争。许多储贷协会机构从此开始将业务转向高收益、高风险的消费贷款、商用不动产贷款和商业贷款，最终渡过危机。20世纪80年代美国在利率市场化、减税等刺激下房地产投资大规模扩张，1980年商业银行房地产贷款占贷款总额的40％。然而，1986年国际石油价格暴跌，1987年股市“黑色星期一”加速了房地产萧条，23个大城市房屋空置率达20％。通过机构关闭和银行信贷收缩，美国房地产泡沫破灭了。这使许多储贷协会出现资不抵债的现象，至80年代末，储贷协会总亏损额已达到5000亿美元。这迫使政府只能动用资金来保证存款人的利益，使联邦储蓄与贷款保险公司（FSLIC）的保险基金消耗殆尽肖剑房地产泡沫：现象、特征及危害［D］上海：上海社会科学院，2007。
美国房贷市场危机不断
上世纪90年代美国IT领域泡沫迅速膨胀，在2001年骤然破裂，经济陷入短暂衰退，全球经济亦未能幸免。此后，美国又吹起房地产泡沫，出现新一轮繁荣。2000年至2005年，全美平均房价增长了58％，年均涨幅超过10％，而过去的半个多世纪，年均上涨幅度仅为55％。美国房地产市场一直处于快速发展之中，2005年美国共建新房200万栋，为历史最高纪录之一，十年间新房开工率上涨403％。用于住宅的投资占GDP的6％，是1955年以来的最高水平。与此同时，美国的房价收入比、房价租金比也都达到历史最高水平。
美国房价上涨不是普涨，各个州之间差异较大，暴涨狂升的主要是大城市的产权公寓以及部分地区的家庭别墅。特殊地区和特殊类型的房屋的暴涨是拉动美国整体房价上扬的重要因素。纽约、芝加哥、旧金山、波士顿等大城市最近几年豪华公寓的价格上涨幅度都在100％以上，纽约曼哈顿地区豪华公寓平均价格上涨幅度达到153％，其中一些新开发区域的公寓价格更是暴涨318％，而数量是豪华公寓好几倍的合作公寓（condo）售价在四年里仅上涨了36％。夏威夷州、加利福尼亚州、佛罗里达州等风景旅游区集中的八个州2005年房价涨幅均超过20％，而位于南大西洋的北卡罗莱纳州、乔治亚州、南卡罗莱纳州以及西弗吉尼亚州涨幅不超过10％。
美联储从2004年开始连续17次升息，推动了美国房地产市场的降温。进入2006年以后，房市开始大范围下行，新旧房销售量持续下滑，房价下跌，房屋大量
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