断层线(完整版)-第1章
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作者：（美）拉古拉迈？拉詹 著 刘念 译
序言
2007年的金融崩溃以及随之而来的经济衰退让许多经济学家不得不采取退守之势。无论是新闻节目，杂志，权威人士，还是英国女王都在追问同样一个问题，为什么你没有预见到金融危机的到来？经济界人士或撰写文章或召开各种会议，反思他们怎么会犯如此大的错误； 其他人则拼了老命地维护自己的权威。对于那些一向敌视主流经济学的基本假设的人来说，这次金融危机无疑证明了他们一直以来都是对的：皇帝终于恍然大悟原来自己根本就什么都没穿。 公众对政府的信心也因此发生了剧烈的动摇。
当然，我们也不能说没有一个人预见了这场危机。一些对冲基金经理人和投资银行的交易商只顾埋头赚钱却对即将到来的危机闭口不谈。为数不多的几个政府官员和美联储官员对此曾表示过深切的担忧。一些经济学家，如肯尼斯？罗格夫（Kenh Rogoff），鲁里埃尔？罗比尼（Nouriel Roubini），罗伯特？希勒（Robert Shiller）和威廉？怀特（William White），曾多次就美国房价水平和家庭债务水平向民众发出过警告。历史学家尼尔？弗格森（Niall Ferguson）层将此次经济繁荣同过去那些结局悲惨的经济泡沫相提并论。问题并不是没人提醒过可能存在的风险；问题是那些从一个过热的经济中尝到甜头的人这是一个很庞大的群体根本就没心思听。经济评论家们常被人们戏谑地称为卡姗德拉（Cassandras）或“永久的悲观论者”，因为他们总是预测一个很长的经济下滑期，所以不管怎样他们的预测最终都是对的，这就好像是一座停了的钟，一天中也总有两次所指的时间是对的。我知道，因为我就是这些卡姗德拉们中的一员。
每年，世界各国央行的领袖们都要在美国怀俄明州的杰克逊霍尔城（Jackson Hole）召开为期三天的会议，就会议主办方堪萨斯联邦储备银行（Federal Reserve Bank of Kansas City）提交的主题论文展开辩论，参加会议的还有私营部门的分析师，经济学家以及金融记者。每天会议结束之后，参会人员都会去游览美丽的大提顿国家公园，在那令人叹为观止的湖光山色中，他们又谈起了自己的老本行：在潺潺流水声的配乐中激烈地讨论维克塞尔（Wicksellian）利率。
2
2005年，美联储主席艾伦 格林斯潘卸任前最后一次参加杰克逊霍尔会议，因此会议的主题被定为格林斯潘时代的遗产。那时我担任国际货币基金组织（IMF）首席经济学家，而此前的二十年中，我曾任教芝加哥大学，教授银行学与金融学课程。主办方要求我提交一份论文，主要论述格林斯潘时代金融领域的发展演进。
当时我写的那篇典型的金融行业论文是一篇关于金融市场在全球迅猛扩张的长篇大论。主要讲述了证券化的神奇之处，通过证券化银行将住房贷款和信贷打包在金融市场上出售，以此方式规避风险。同时，金融市场中包括养老基金和保险公司在内的长期投资者因购买此类债券而承担一小部分的风险； 由于他们投资期限长且资产组合多样化，所以抗风险能力要优于银行。从理论上来讲，风险得到缓释之后，投资者所应获得的收益也相应减少，使得银行能够降低贷款利率，也就扩大了贷款者的融资渠道。
在撰写论文的准备过程中，我请员工为我搜集了一些图表和表格。在研究这些图表和表格的过程中，我发现了几个令人好奇的地方。首先是这些图表对美国大型银行风险的度量不同，其次是这些资料显示，在过去的十年中，银行所承担的风险逐步加大了。这着实令人吃惊，如果银行通过出售债券将高风险贷款从资产负债表中转移出去的话，银行的安全性应该提高才对。最终我才想通原来我是犯了经济学家们最大的一个禁忌，我假设了其他条件不变，也就是说我假设了除我所要研究的证券化这一现象以外的其他条件是不变的。而通常来讲，万事万物都是在不断发生变化的。更重要的是，放宽管制以及证券化的发展加剧了金融市场的竞争，从而使银行家们（更广泛地说是财务经理们）开始追逐更加复杂的风险形式。
当我认清了这一趋势时，论文也就一气呵成。我将标题定为《金融业的发展是否加剧世界的风险》。华尔街时报曾在2009年刊登一篇文章中对我的这篇报告发表评论：
拉詹先生认为，工人们赚钱的时候收益颇丰，赔钱的时候损失却很轻微，使得激励制度严重失衡。 这促使金融公司将资金投入于能够产生巨大收益的金融产品中，这种投资如果赔钱将会损失惨重。
他提到了为债券风险提供保障的“信用违约互换”。拉詹先生称，承保人或其他人通过出售这种看似风险较小的掉期合约获得巨大利益，可是违约情况一旦出现，损失也是极其惨痛的。
他还认为银行同样持有这样的信用证券，如果这些债券出现问题，整个银行体系将出现动荡。他说，那样的话，银行之间将彼此失去信心。“银行间市场的冻结也就不可避免，金融危机的全面爆发更是近在咫尺了。”
两年之后，这一切真的都应验了。
在那时，预测未来的经济走势并不要求有多么高超的先见之明：我只是运用了我和同事一起研发的理论框架将一些点连接起来而已。然而，我却并没有预见到一向彬彬有礼的大会听众将作出何种反应。并不十分夸张的说，我就如同一个早期的基督徒，蒙头蒙脑地闯入了一个饥肠辘辘的狮群。我的观点自然是遭到了一些杰出人物从头到脚的严厉批评（当然也不乏一些例外），从大会的讲台走下来的时候，我感到十分不安。这并不是因为我受到了抨击，因为在各种研讨会上身经百战之后，人们自然会练就一张厚脸皮：如果总是对观众的意见耿耿于怀，今后就甭想发表任何观点了。令我不安的是，批评者们似乎对眼前发生的事情视而不见。
首先，我因为说跑题而遭到了炮轰。会议中的一些论文紧跟格林斯潘时代这个大主题，探讨格林斯潘是否是有史以来最为杰出的央行行长之一。而有些人则给这些赞誉之词浇上了一盆冷水，他们说一切都很糟糕，并呼吁加强监管，众所周知，格林斯潘对监管的有效性是持怀疑态度的，这种论调自然是被嗤之以鼻的。其次，大家的反应都是在竭力为自己辩护，如果金融业发展严重脱轨，监管者们难道不应为自己的疏忽负责吗？而且，听众的反应也显示了监管者的盲目乐观。由于美联储成功地应对了20002001年由互联网泡沫引起的经济衰退因此自信地认为可以在金融体系再次触礁时力挽狂澜。
尽管我在演讲时担心的银行家的动机，在讲话结束的时候就已经开始担心监管者的动机了，虽然越来越来多的评论者和监管者开始接受我的观点，我认识到这些问题只不过是冰山一角罢了。这次金融危机的真正根源不仅更具广泛性而且更具潜藏性。我们不应把一些看似说的过去的原因堆砌起来，再把一切问题归咎于它们。那些贪婪的银行家们会受到规范；不称职的政府官员也会下台。这是一个最轻松的解决法案，因为坏人总是很容易地被辨认出来，人们就可针对这种不法行为和渎职采取措施。更进一步说，我们就无需为加速经济衰退负责了，这也搬走了压在每个人心底的一块石头。但是这种说法未免太草率了。
我们不能对这次危机掉以轻心，觉得它似乎和以前的危机没什么两样，也是由房地产市场和外资流通所引起。尽管每次金融危机的起因都存在着十分广泛的共性，但很多人认为，这场危机的真正原因是全世界最为复杂的金融体系出了问题。一贯起作用的监管和制衡到底怎么了？市场本身的规范机制到底怎么了？个人自我保护的本能到底又怎么了？难道自由企业制度基本已经崩塌了吗？如果这只是发生在一个发展中国家的一次“平常的”危机而已，我们也不会有如此多的质疑。可是考虑到此次危机的代价，我们又岂敢作出轻率的抑或错误的判断。
虽然我认为自由企业制度的基本思想是有理可循的，但加剧这次危机的那些断层线却遍布于整个系统之中。它们不仅来自于某一个个人或是某一个机构。为这次危机负责的应该是一个更加庞大的群体：其中有国内的政客，外国政府，像我一样的经济学家和像你一样的普通百姓。而且，并不是大家都被一种集体狂热的气氛笼罩着。我们不能说人们的行为缺少理智，因为利益的诱惑实在太大了。尽管有越来越多的证据表明金融市场的出了问题，但是所有人还是幻想未来会云开雾散，并紧紧抓住这个希望不松手，因为这和每个人的利益息息相关。然而，我们的行为“齐心协力”地把世界经济逼到了灾难的边缘，如果不认识到自己的错误并采取措施亡羊补牢的话，悲剧还会再次上演的。
在全球经济中存在着很深的断层线，并且不断加深，因为在经济一体化和全球一体化的背景下，对个人和机构来说最适合的未必适合整个系统。其中一些十分严重的断层并不是由经济原因导致，它们是政治的产物。不幸的是，在金融危机将一切暴露无遗之前，我们并不知道这些断层线分布在哪。如今政客们宣称，要“永远告别危机！”。但毫无疑问的是他们只会抓几个替罪羊而已，这并不仅仅是因为体系实难改变，更是因为政客们若是追踪这些断层的所在，那么就会发现他们自身也存在着断层。如果经济复苏加快，人们安于现状的想法就会变得更加坚定，作出改变则会显得尤为困难。因此，本书意在吸取本次金融危机的经验教训，从更深的层次剖析问题产生的原因，从而提出能够应对本次危机真正原因的政策选择，以避免重蹈覆辙。
大家普遍认为的本次危机的根本上是由历史性危机的延续造成的，首先，我要说说我对此的看法。20世纪90年代末，一些曾经依靠外国借款花钱大手大脚的发展中国家（为简练起见，我用“发展中”这个词来指代那些人均收入水平较低的国家，用“工业化”来指代那些人均收入水平较高的国家）决定改变消费习惯，以省钱来取代花钱。全球第二大经济体日本当时也处于日益加深的经济下滑之中。于是总得有人扩大消费和投资以防世界经济大幅度放缓。对于那些愿意花钱的国家，好消息是现在的发展中国家，日本以及紧随其后的德国和石油富国们已经有足够的盈余为他们买单。
20世纪90年代末，在工业化国家中，一些公司在以信息技术和通信为代表的行业中进行大规模投资。不幸的是，这股投资热潮最终演变成了我们如今所说的互联网泡沫，2000年初泡沫最终破灭，同时各个公司也在大规模地缩减投资。
随着美国经济的放缓，美联储加大干预，大幅度削减利率。希望以此激活经济领域中对利率敏感的经济活动。正常地讲，此举本应拉动企业投资的增加，但是这些企业在互联网泡沫的时代已经进行了大量投资，此时已有些力不从心。相反，较低的利率刺激了美国消费者购买住房的热情，从而抬高了房价，使房地产投资猛增。这些住房购买者有相当数量的人信用评级较低或者有不良的信用记录也就是所谓的次级贷方和AltA贷方这些不符合常规抵押贷款借贷条件的人如今也获得了贷款途径。持续走高的房价使次级贷款者有能力为低息抵押贷款重新融资（从而避免违约）。对于许多贷款者来说，还贷似乎还是一件遥遥无期的事。
海外投资者通过对美国的出口集聚了大量资金，这些资金便如洪水般向美国的借贷者涌来，这样也就助长了美国无节制的消费习惯。那么德国斯图加的一名牙科医生是如何把钱借给美国内华达州拉斯维加斯的一名次贷者的呢？这名德国的牙医当然不能直接把钱借给要贷款的人，那样会产生巨额的成本，因为她既要调查该贷款者的信用程度，也要使贷款行为符合地方的各项法律法规，还要收回还款，一旦发生违约时还要进行干预。而且，每一个次级贷款购房者违约的可能性都很高，必然会高于一个保守的私人投资者可接受的范围。
此时，错综复杂的美国金融业就有了用武之地。贷款的证券化让一切问题迎刃而解了。如果将该抵押贷款同来自其他地区的抵押贷款打包出售，那么多样化的投资则有利于风险的降低。风险最高的贷款可以出售给有能力进行风险评估，喜欢在刀尖儿上跳舞的买家。安全性较高的贷款则可以直接卖给这名德国的牙医和她的银行。
以这种方式，美国的金融业填补了美国与其他国家之间的鸿沟。一边是过度消费，需求旺盛，而另一边则是消费不足，市场低迷。但整个大厦是建立在房地产市场的基础之上的。新的住房建设工程以及房地产销售增加了美国建筑业，房地产中介以及金融业中的就业岗位。而攀升的房价还可为贷款和新的消费融资。美国的消费者看起来欲壑难填，其他国家可以一边通过对美国的出口拉动经济走出低迷，一边又借钱给美国为进口买单。人们就好像活在一个甜蜜的梦中，可梦终究是会醒的。
但是当美联储宣布要提高利率并抑制房价上扬时，这列飞速运行的欲望号街车终于戛然而止，疯狂的借贷行为也因房价的走低而偃旗息鼓。次级抵押贷款的证券价格骤降，因其背后的抵押风险比宣称的风险更大。结果这些看上去很精明的银行家们手里却持有大量评级高但质量低的证券，即使连他们自己都知道这是在玩火。而且，他们竟然通过大量的短期债务为这些证券融资。结果可想而知，短期债务的持有者惊恐万分，当债务到还款期限时，他们拒绝再为银行融资。一些银行以破产告终，其他银行获得了政府的援助，而整个体系却濒临崩溃的边缘。世界经济急速下滑，虽然现在已处于恢复期，但是恢复得十分�
