财报就像一本故事书-第8章

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0年代的6倍左右，一路下滑到2006年的3。3倍（请参阅图511）。也就是说，我们看到稳定的资产报酬率，原来是两股相反力量互相抵消的结果。为什么固定资产周转率会不断下滑？财务报表无法回答这个问题，必须以公司内部更精细的资料来分析。
例如，这种固定资产周转率的不利发展，可能是卖场单位面积创造的营收下降所致（即所谓的“平效”降低），也可能是购买每一单位卖场面积的价格不断增高所致（例如在欧洲购并其他卖场的成本相当昂贵）。不断地解析一个现象以求得答案，是进行竞争力分析必须使用的基本方法。
在沃尔玛的流动资产中，最重要的是存货，因而如何将存货快速售出，是沃尔玛非常重要的能力，“存货周转率”便是衡量此能力的常用指标。存货周转率的定义是：销售费用÷期末存货金额（或销售费用÷平均存货金额）。存货周转率越高，代表存货管理的效率越好，可以用较少的存货创造较高的存货售出量（以销售费用代表采购成本）。在1970年至1990年的20年间，沃尔玛的存货周转率约在4倍到5倍之间（请参阅图512）。1995年之后，则由5倍增长到目前的8倍左右。相对来说，自20世纪90年代中期迄今，Kmart的存货周转率大约在4倍到5倍之间，明显落后于沃尔玛。
戴尔电脑的竞争力
自成立以来，戴尔一直是个激进的价格破坏者，运用直销带来的低成本优势，以不断降低售价来刺激销售、扩大市场占有率。如果比较戴尔与惠普的成本结构，两家公司的相对竞争力就一目了然（请参阅图513）。戴尔的销售和管理费用占营收的比率，由1994年的15％左右，一路下降到2006年的9％；在同一时期，惠普的销售和管理费用占营收的比重，则由25％降到16％左右，虽然有显著进步，但仍旧比戴尔高出近7％左右。在净利率不足6％的个人电脑产业，这种成本结构的劣势，让惠普的竞争力落后于戴尔。
每股收益的迷思
每股收益是否愈高愈好？通常每股收益高代表公司获利能力良好，的确是个正面的现象；若每股收益逐年下降，则代表公司获利跟不上股本增加（如配发股票股利及员工无偿配股）的速度。然而，通过配发股票股利或股票分割（stock　split，例如1股变成2股）使每股收益下降，有时是为了使每一股股价降低，提高股票的流通性，未必是获利衰退。
此外，过度注重每股收益也可能有负作用。例如为了使每股收益维持在高档，当净利增长时，刻意控制流通在外股数（亦即控制股本）不增长。然而，当企业不断成长时，负债也通常会一起增长（尤其是流动负债）。如果企业没有非常好的获利，使保留盈余与股东权益也跟着增长，利用控制股本追求每股收益的增长，可能使负债相对于股东权益的比率偏高，进而造成财务不稳定。
在投资决策上，每股收益常与“市盈率”（priceearnings　ratio；　PE　ratio，指股价和每股收益的比率）搭配运用，以决定合理的股价。例如预期的每股收益为4元，而合理的市盈率为15，则合理的股价为每股60元（4×15），只有在股价显著低于60元时，理性的投资人才会愿意购买股票。巴菲特强调要拿捏至少25％的“安全边际”（margin　of　safety），也就是说，合理股价为60元的股票，只有在市场股价为45元（60×0。75）以下时才值得投资，预留可能因误判投资价值造成的风险。
运用每股收益进行投资可能存在的问题有两个：
1。　过分高估未来的每股收益：保持每股收益的持续增长十分困难，当利润表显示当期亮丽的每股收益时，往往是该公司或该产业景气的顶点，未来每股收益会由盛而衰。这种情形特别容易发生在钢铁、半导体及塑化等景气循环型产业。
2。　未能注意市盈率持续下降：当一个公司未来获利增长的速度变慢、经营风险增加，或整个经济体系的风险上升（如面临战争），其对应的市盈率便随之下降。例如台湾电子产业的平均市盈率，1995年至2000年间为20倍，目前已下降到10倍左右，主要是因为产业日益成熟、增长速度降低所致。
中国大陆公司利润表介绍：苏宁电器
除了了解世界最大的零售通路商沃尔玛的利润表之外，现在我们也来看看中国大陆大型家电连锁业苏宁电器的利润表。
2004年苏宁电器在深圳证券交易所上市，在竞争激烈的家电连锁市场中，苏宁电器在2006年中报的门店有286家，较2005年底的221家又有大幅的增长。就像前面提到的沃尔玛靠着快速的展店获得大量营收一样，苏宁电器的主营业务收入约有人民币159亿元，较2004年增长约75％，主营业务利润约15亿元，年增长率也大约为74％，主要原因是连锁店数量的增加、纵向和横向市场布局的逐步深入、连锁网络规模的扩大和完善以及既有连锁店逐步趋于成熟，使得主营业务收入和主营业务成本均有一定幅度的增长。
表54是苏宁电器2005年的利润表，它的格式和先前介绍的沃尔玛的利润表也很相似。此外，我们可以从公司每年发布的年报中，获知许多和公司经营状况及财务相关的数据和资讯。
苏宁主要的营收是来自空调和黑色电器的销售，共占总营收约45％，然而毛利率较高的是数码产品及IT设备，约有15％。我们除了要知道一家企业的营收主要产生自哪些产品外，还要了解哪些产品会帮企业赚钱。
另外，如果分地区来看苏宁电器的营收，华东就占了总营收的约54％，显示苏宁的主要经营区域是在江苏附近的一级城市，例如南京和上海。就像看沃尔玛的利润表一样，我们也要考虑来自同业大规模开店的竞争压力状况、城市市场的饱和度等因素。在快速展店的同时，营收是等比例地增长呢？还是店开得越多产生的成本越高，反而使得单店的利润越来越少？
另外也要和大陆大型家电连锁业另一巨头国美电器相比较。国美在2006年中报披露的门店已有334家，在11月与永乐合并后，门店数更将大幅提升。在2005年的财务报表中，国美营收大约179亿元，主营业务利润约16亿元，都和苏宁相去不远，销售品类主要也是影像产品和空调等家电，可见与苏宁竞争激烈。国美整体的毛利率约9％，较苏宁的14％低，显示国美低价竞争的策略可能比苏宁更凶悍。按地区收入贡献来看，国美主要的营收也来自一级大城市，北京、天津、深圳及广州共占全部收入的50％。另外，在大量增设门市及扩充零售网络的同时，也会增加大量的营销费用等支出，苏宁的销售和管理费用占营收比率为11。6％，国美则为8。3％。就像沃尔玛和Kmart在如此低毛利率的产业型态下竞争一样，我们可以发现国美以较低的营销费用使得利润率能有4。3％，而相对地苏宁的利润率只有2。2％，由此可以看出，国美目前似乎较占优势。
面对企业真实的经营绩效与竞争力
获利是企业经营绩效的最重要衡量指标，一般公认会计准则希望协助经理人及投资人公允地衡量获利。身为一个经理人，必须以更严苛的态度，面对企业“真实的”绩效。当你发现自己公司的关键竞争指标（例如营业成本与营收的比率、资产报酬率或存货周转率）长期、持续地输给主要竞争对手（例如Kmart之于沃尔玛、惠普之于戴尔），会不会有种心惊胆战的感觉？财务报表无法告诉你应该采取什么作为，但它直截了当地吐露企业相对竞争力的强与弱，促使经理人重新反省自己是否有效地执行管理活动。此外，投资人也应该避开那些由财务报表就可以明显看出缺乏竞争力的公司。
美国如何成为全球第一大经济强国
远在1835年，年轻、才气纵横的法国思想家托克维尔（Alexis　de　Tocqueville，1805～1859），在其名著《论美国的民主》（Democracy　inAmerica）一书中提出了一个问题：为什么当时欧洲和美洲之间的贸易，大部分被美国的商船所垄断？他的答案是：美国商船渡海的成本，比其他国家商船的成本低。但是，想要进一步解释美国商船何以有这种成本优势时，可就有点儿困难了。美国商船的建造成本不比别人低，但是使用时间比别人短；更糟糕的是，美国商船雇用船员的薪水还比其他国家的商船高，表面上看来真是一无是处，毫无优势。托克维尔却认为：美国商船之所以拥有较低的成本，并非来自有形的优势，而是因为心理与智力上的优势。
为了印证这个论点，托克维尔在书中生动地比较了欧洲水手与美国水手航海行为的不同。欧洲水手做事谨慎，往往等到天气稳定时才愿意出海；在夜间，他们张开半帆以便降低航行速度；进港时，他们反复地测量航向、船只和太阳的相对位置，希望避免触礁。相较之下，美国水手似乎爱拥抱风险。他们不等海上风暴停止就急着拔锚起航，日以继夜地张开全帆以增加航行速度，一看到显示快靠近岸边的白色浪花，就立刻加速准备抢滩。这种不畏风险的航海作风，使得美国商船的失事率远高过其他国家的商船（这种风险颇能解释为什么要支付水手较高的薪资），但这种航海作风确实能缩短漂洋过海的时间，并大幅降低成本。
以19世纪初在波士顿进行的茶叶贸易为例，美国商船在将近22个月的航行中，除了到达目的地——中国广州采购茶叶之外，整个航行途中都不再靠岸补给，水手们只以雨水及腌肉果腹。相对地，欧洲商船一般会停靠几个港口，补给淡水与新鲜粮食。这种艰苦的航海生活，让美国商人的茶叶比英国商人的每磅便宜5分钱，取得价格优势，进而扩大了市场占有率。至于为什么美国商船建造质量不良，托克维尔在访问一个美国水手后豁然开朗。那位水手理直气壮地说：“航海技术进步得这么快，船只可以用就好，质量不必太好，反正用坏了就换。”看到美国商船狂热地追求速度及拥抱风险的行为，托克维尔当时就大胆地预测：“美国商船的旗帜现在已经使人尊敬，再过几年它就会令人畏惧……而我不得不相信，美国商船有一天会成为全球海权霸主。美国商人注定要主宰海洋，正如古代罗马人注定要统治全世界一样。”如同托克维尔所预言的，百年之后，美国果真成为全球第一大经济强权。
无形资产决定长期竞争力
托克维尔的观点是进步的，现代会计学界的研究也指出，对企业的经营而言，无形资产比有形资产更为重要。19世纪时，美国商船的竞争力主要来自于他们的企业家精神。试想如果没有这种无惧沉船的冒险精神，他们如何与拥有经验丰富的水手、设备精良的欧洲商船竞争？又如何能以些微的成本优势，在大西洋的贸易战争中胜出？
美国水手所拥有的无形资产，是他们身为新兴民族自然流露的冒险犯难性格，并不需要额外的投资。然而，现代的企业如果想拥有高竞争力的无形资产，必须进行系统的、持续的投资。例如企业用于研究发展（R&D）的支出，虽然其未来效益的不确定性太高，基于会计学的谨慎性原则，被归类为当期费用而不是资产，但是研发活动确实是创造无形资产的重要来源。著名的会计学者莱夫（Brauch　Lev）曾估计，每1元的研发支出，在未来平均可产生20％左右的投资报酬率，效益能延续5至9年。因此，为了加强竞争力，国际级企业莫不积极从事研发活动。（表81汇整了2005年部分知名企业研发支出占营收的百分比。）因此，所谓企业经营的“磐石”，不是财务报表上的土地、厂房、设备，而是企业家精神和良好的管理制度，离开了这些，有形资产便很容易变成“流沙”。不论是有形资产还是无形资产，它们的价值都建立在“能为企业创造未来实质的现金流量”之上。针对这个观点，本章稍后将进一步阐述。
“内在价值”与资产评估
在资产价值评估中，最重要的观念是“内在价值”（intrinsic　value），也就是资产价值中可以用未来获利能力合理解释的部分。更具体地说，内在价值指的是资产在它存续期间所能产生的现金流量折现值（present　value）。
我们不妨用以下的例子，说明内在价值、折现等概念，以及如何衡量一个资产或一项投资案的内在价值。
……
巴菲特强烈地主张，利用折现的概念来衡量投资案，是财务上最适当的做法，所有会计或财务学的教科书也和巴菲特的观点一致。但是，由本节的讨论可以发现，未来薪资、投资报酬率，甚至汇率变动等因素，都会造成内在价值的改变。
“内在价值”的广泛应用
内在价值有非常广泛的应用，凡是能产生未来预期现金净流入的资产，都适用通过折现来评估内在价值的方法。
如果一台机器每年可产生5万元的净现金流入，并且效益可持续20年，在市场利率水平为10％的假设下，这台机器的内在价值应该是多少？我们可套用前文将5万元现金折现20次后再全部加总的程序，计算出该机器的内在价值为425　680元。凡是理性的投资人，都会要求卖方以不高于内在价值的金额出售该机器，否则就不愿购买。
折现的道理也能用在企业购买其他公司股票（即转投资）的决策中。在第四章中，我们讨论了商誉（goodwill）的计算方法——购买其他企业股权的金额，超过它合理的账面净值（重估后的资产减去负债），超额就是商誉。如果一家公司每年能为你带来5万元的净现金流入，并且持续20年，在假设10％的投资报酬率之下，利用对未来现金流量的折现，推算出这个企业的内在价值是425　680元。如果你真的以425　680元购买这个企业，而它的财务报表的账面净值只有200　000元，便必须承认225　680元的商誉。
内在价值的观念也可用于负债金额的衡量。假设某公司发行一种特殊的债券，借以在资本市场筹措资金，这种债券不必还本，只要每年年底支付债权人5万元，连续20年，则发行此债券对企业真正的经济负担是多少？在这20年之间，虽然该企业总共必须支付债权人100万元，但就折现