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第14章

聪明的投资者gbk-第14章

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将刻画出这种情景。

表16  新优先股的价格记录(1946年出售)
价格从发行价起降低  直接债券可转换和可参与债券
(截至1947年7月)   7   0
下降0~10%   16  2
10%~20% 11  6
20%~40% 3   22
40%或更多   0   12
合计37  42
  平均下降  大约9%  大约30%

从这些数据得出的结论并不是说,可转换债券本身比非转换债券和直接债券更不诱人,其他的方面是相同的,而对立是真实的。但我们也清楚地看到,其他的方面在实际中并不相同,并且附加的可转换权利经常————或许一般地————暴露出这种证券缺乏真正的投资质量。
当然,真实的情况是,可转换优先股比同一公司的普通股更安全,即它最终损失本金的风险更小,因此,那些购买了新的可转换证券以取代相应的普通股的人,其行为在某种程度上是符合逻辑的。在大我数情况下,普通股并不是以一个规定的价格开始,因此这时购买是不明智的,且可转换优先股所作的替代并不能充分改善这种情形。更进一步,大量的可转换债券是被那些对普通股没有特别兴趣和信心的投资者所购买,他们从来没有想过在当时购买普通股,但他们被似乎是优先权加上接近市场的可转换权的理想组合所诱惑。在许多情况下,这个组合运行良好,但统计似乎表明它更可能是一个陷阱。
与可转换债券相联系,存在着一个大多数投资者难以认识的特别问题,即当利润出现时,它也同时带来一个进退两难的困境。持有者是否应该在稍微上升一点就卖出?他是否应该持有以等待更大的上升?如果债券被收兑————当普通股已经有相当大的上升时,这种情况经常发生————他是否应该卖出或转换成为普通股并且保留它呢?
让我们通过具体的费用来进行讨论。你以100美元的价格购买3。5%的债券,转换成价格为25美元的股票,即按每1000美元债券40股的比率。股票上升的30美元时,这使得债券至少值120美元,所以它以125美元出售。你或者出售或者持有。如果你持有,希望有一个更高的价格,你几乎处在与普通股持有者相同的位置;如果股票下跌,你的债券也会下跌,你的收入回报可能比普通股少得多。一个保守的人可能说,超出125美元,你的位置已经变得太投机了,所以他应该出售并得到令人满意的25%的利润。
到目前为止,一切顺利,但我们还要进一步追踪这件事。当持有者以125美元卖掉债券后,在许多情形中,普通股将继续上升,并带有可转换性,投资者会痛苦地看到他过快地出售了很多股份。下一次,他决定持有它到150美元或200美元。当证券上升到140美元时,他没有出售。然后,市场崩溃,他的债券下跌到80美元。他又一次做错了事。
除了产生这些坏的猜想带来的精神痛苦时————它们似乎是不可避免的————在可转换债券的操作中还存在着真正的数字上的缺陷。或许可以假设一个按25%或30%利润出售的严格和统一的策略,或许多持有者应用这一策略时,将能够成功地进行运作。但是,如果就像真的出现一样这些债券缺乏足够的基本的安全并且趋向于在牛市的后阶段发行和购买,那么它们的大多数就不会升到125美元,当市场下跌时,也不会不崩溃。因而,可转换债券的投机机会在实际中被证明只是虚幻的。
由于如今的牛市异常的长,可转换债券作为一个总体15年来已经干得很好了,但这仅意味着大多数普通股已经享受了大多数可转换债券能够分享的大上涨。投资于可转换债券的好处只能通过市场下跌时它们的表现来检验。
下述埃费夏普可转换债券在1945年至1948年期间的表现是有趣的,它有助于加强我们的论题。大多数可转换债券代表着一个机会和风险的特别组合,它对于投资者可能是撩人的同时又是令人失望的。
在1945年,埃费夏普以103美元出售两种4。5美元收入企业债券,每种300万美元,以每股40美元转换成为普通股。股票迅速上升到65。5美元,然后(在2股分成3股之后)上升到88美元。后一个价格使得这个可转换债券的价值至少为200美元。在这个期间,两种债券以很小的溢价发行,因而它们实际上被全部转换为普通股,该普通股被许多财政债券的原始投资基金购买者所保留。价格很快开始了剧烈的下跌,在1948年3月,股票价格跌到7。375美元。这表示企业债券的价值仅为27美元,或者原始价值损失了75%,而不是100%以上的利润。
我对新的可转换债券的一般态度是怀疑。在这里,我的意思是指,像其他类似的观察一样,投资者在购买它们之前至少应观察两次以上。在怀有敌意的细察之后,他可能发现某些有利于拒绝的例外情况。当然,理想的组合是一个非常安全的可转换债券,它可以转换成诱人的普通股,并且价格仅稍高于现行的市场价。不时地出现一些新的证券满足这些要求。然而,根据证券市场的本质,你更可能在某些已经发展到了有利位置的老证券中发现这样的机会(如果一个新证券确实很坚挺,它就不可能有一个好的转换权)。
在标准型可转换债券中,在给予什么和不给予什么之间的良好平衡,可由美国电话电报公司在融资中广泛使用这种类型的债券来很好地说明。1913年至1957年,该公司至少销售了9种不同的可转换债券,它们中的大多数将预约权给予了股票持有者。可转换债券对公司有很大的好处,它带来了比股票出售广泛得多的购买者,这是由于该种债券流行于许多拥有大量资金的金融机构,这些机构中的一部分便不允许购买股票。债券的利息收入通常少于相应的股息收入的一半。这是个抵消债券持有者优先权的因素。由于公司维持它的9美元股息率已经有40年了(从1919年至1959年的股票分割),实际上将所有的可转换债券最终转换成了普通股。因而,这些可转换债券的购买者在几年中日子过得很顺利,尽管并非像他们在一级市场购买了资本股那样好。是这个例子而不是可转换债券的内在吸引力,为美国电话电报公司赢得了声誉。为了在实际中证明它们的正确性,我还应有一些例子,在这些例子中,即使普通股的表现令人失望,可转换债券也会良好运转。可是这样的例子不容易找到。

新发行股的炒作

下面内容是从1959年版本上未加改变地复制下来的,并加上评论。

普通股采取两种不同的形式。在公司已经上市的情况下,增加的股份按比例地提供给现有的股票持有者。预定价格定在当前高市价之下,并且预定的“权力”含有一个货币价值。新股份的销售几乎总是由一个或更多的投资银行包销,但一般希望和期望所有的新股份将通过行使预约权而购买。然而,上市公司增加的普通股销售通常不需要分销机构方面的积极销售努力。
第二种类型是用以前私人拥有的企业普通股进行公开的配置。这种股票的大多数出售是为了控制利息以使它们能在有利的市场兑现,并改变企业的财政(当新的货币用于经营时,它经常通过优先股的销售而实现)。这个活动遵循着一个良好的模式,然而依证券市场的性质,其必然会给公众带来许多损失和失望。危险来自被供给资金的企业的特点和使得筹措资金成为可能的市场条件。
在本世纪早期,我们最主要的公司的大部分被引入公共贸易。随着时间的流逝,仍然紧紧持有证券的环公司的数目在逐渐减少,因而原始普通股的创建已经趋向于越来越集中在相当小的企业。作为一个不幸的关联,在同一时期,股票购买者已经形成了对大公司的根深蒂固的偏好和对小公司的相同的偏见。这个偏见,像许多其他的偏见一样,随着牛市的逐步建立而趋向于减弱;普通股带来的大且迅速的利润足以钝化公众的批评。而且,在这期间,可以发现相当多的私人企业取得了辉煌的成就。
当这些因素被放在一起时,出现了下面的结果:在牛市中期的某个时候,第一个普通股的筹资出现了。这种股票的定价毫无吸引力,但是被早期证券的购买者创造了较大的利润。市场的继续上升,这种融资方式便经常产生;公司的质量不断地变差,要价近于过分。牛市接拍询问的非常可靠的信号是:小且难以归类的公司的新普通股,以稍高于许多具有长期市场历史的中等公司股票的价格发行(应该补充的是,这种普通股融资很少是由具有最佳规模和声誉的银行来实施的)。
公众的阻力和销售组织情愿任何可能有利可图的商品,只能有一个原因:价格崩溃。在许多情况下,新证券将损失它们发行价的75%或更多。以前的事实更坏,这个事实是,在牛市的询问,公众对那些随意购买的每一种类型的小证券都非常厌恶。这些证券的大多数都下跌到低于它们的实际价值,其程度与以前出售时所高出的程度相对称。
对聪明的投资者的一个基本要求,就是要有能力来抵抗那些在牛市期间出售新普通股的证券销售商的哄诱。即使通过严格的测试能够辩明一两种股票的质量和价值,但是搅和在这种业务中仍可能是一个坏的策略。当然,销售商将会指出这种证券有相当好的市场前景,包括某些证券在出售当天就诱人地上升,但所有这些只是投机气氛的一部分。此时,花钱很容易。对于你按这种方式动作的每一美元,如果结束时仅亏损两美元,你将是幸运的。
几年以后,当没人需要这些证券,即它们只能按实际价值的很小比例出售时,购买它们才是正确的。

然而,从1949年起,更广泛的股市行为并未有助于使他们的分析以长期经验为基础,新普通股筹资的继续完全与老的规定相一致。现在值得怀疑的是,我们在过去是否曾经以那样低的质量发行如此多的新证券,并且遭受了那样剧烈的价格崩溃,如同我们在1960年至1962年所经历的那样。股票市场总体所具有的迅速从灾难中解脱的能力的确是一个不寻常的现象,它将人们带回到已被长期埋葬的记忆中,即在1925年佛罗里达不动产大崩溃中,它所显示的类似的避难能力。
在目前的牛市最后结束之前,新股票发行的疯狂性一定会有回报吗?谁知道呢!但我的确知道一个聪明的投资者将不会忘记1962年发生了什么,它使其他投资者在这个区域迅速得到后续的利润,随后经历痛苦的亏损。

一个可怕的案例

如果在这里更详细地引用一个“痛苦的例子”,我认为这地新普通股发行的未来态度产生有益的影响。这个例子取自标准。普尔《股票指南》的第一页,它用极端的方式说明了1960年至1962年股票筹资的显著弱点,由于在市场上给予它们太高的定价,结果造成崩溃。
在1961年11月,15。4万股埃特纳。缅因特纳斯公司普通股以9美元价格出售给公众,并且很快升到15美元。在融资前,每股净资产大约为1。20美元,但收到新股份的货币后,每股净资产上升到略高于3美元。
在融资前的销售和收益是:

终止年月销售额(美元)  普通股净资产(美元)每股收益(美元)
1961年6月   3615000 187000  0。69
1960年6月(注a)  1527000 25000   0。09
1959年12月  2215000 48000   0。17
1958年12月  1389000 16000   0。06
1957年12月  1083000 21000   0。07
1956年12月  1003000 20000。01

a。 代表6个月

在融资后的销售和收益是:

1962年6月  4234000  149000  0。36
1963年6月  4681000  (延期)42000   (延期)0。11

1962年,该股价格下跌到2。375美元,在1964年以0。875美元的低价出售。在此期间没有支付红利。

》》》》7。 进攻型投资者的组合策略:正面方法

一句传统的华尔街格言说:“决不买进一场诉讼。”它正确地告诉投机者们,对于所持股票要迅速寻求市场。

进攻型投资者的活动特征可以被概括为以下四点:
(1) 低价购买,高价出售;
(2) 谨慎选择成长股;
(3) 廉价购买各类衍生证券;
(4) 购买“特别地位”。

一般市场策略方案的时效

在第2章,我们简略地讨论了进入萧条市场策略和退出暴涨市场策略的可能性和量限性。在过去许多年中,这种闪光的有价值的思想显得既简单又易行。最初的市场调查图包含了它的周期波动。我们已经遗憾地看到在过去15年中,市场作用本身未提供操作的严密根据。已经发生的波动,在范围上是不可取的,这要求读者有一种特别的才能或“感觉”,以利用它们从事交易活动。这是与读者所想像的智能相当不同的东西,因此我们必须排除只根据参考条件的这种技术操作。
我在第5章中提供给防御型投资者的50:50的方法,是我能够介绍处于1964年形式之下的所有投资者的最明确或最自动的公式。对于普通股,我保留了25%-75%宽阔的余地。我认为,它对于在既具有风险又具有吸引力的一般市场水平上的投资者来说,有着较强的说服力。大约10年前,非常详细地用一些明确的公式讨论变更所持普通股的百分比公式是可能的,可以相信这些方法具有实际的效用。(注1)这个时期似乎过去得并不遥远,几乎没有必要采用1949年以来买卖的市场模型新标准。因为时期太短而不能对将来提供可靠的指导经验。(注2)

对成长股的讨论

每一个投资者都愿意选择一年中平均业绩更好的公司股票。一个成长股可以被定义为这样的股票,这在过去已经做了这个,在将来被期望做那个。(注3)因此,它似乎仅在逻辑上是聪明的投资者全神贯注的选择。实际上,当我们试图就此进

注1。 参见Lucie Tomlinson《成功投资的实用公式》,Sidney Cotle 和 WT Whitman《投资时间选择:(公式)研究》,均于1953出版。
注2。 但是,某种买卖方法应用于个体结果或群体结果仍显示是可行的和有益的。
注3。 仅仅是因为它的投资者期望它在未来表现出众,但业绩平平

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