聪明的投资者gbk-第20章
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即使那些操作者资格是最高的，仍然有许多给人印象深刻的证券表明要达到理想的效果是很难的。这些证据存在于那些动作多用的投资公司（或投资资金）的记录中，这些资金的大部分比较庞大，足以值得最好的金融或证券分析家与研究机构的其他人员在这个领域一起为之工作。当扩展这些资金时，他们动作的费用平均每年大约0。5％或者更少些。这些费用本身并不是微不足道的，但与1951年到1960年（1954年至1963年也是）10年间普通股每年15％的选择能力就很容易克服费用的限制，并能为股东带来较高的净收益。
然而，总体看来，完全投资于普通股的基金，在很多年里没有能获得如同标准。普尔500种股票平均值所显示的那样好的收益。在表24中，我总结了各种普通股基金所表现的情况，这些资料被编在威森伯格很有权威的著作《投资公司手册》（1964年版）中。我这里的数据包括了1962年、1963年、1962年至1963年（综合）以及1954年至1963年的统计。与标准。普尔综合指数相比较，这一结果决不令人佩服。但就金融机构来说，这个事实也不会使投资基金的所有成员都有可能获得普通股的大致平均的收益。由于各种原因，大部分投资者根据自己的选择将钱投入到普通股中，却并没有做好。而对于客观的观察者来说，优于大盘业绩的投资基金的失败是一个相当明确的信号，那就是这种业绩的取得不是轻而易举的而是相当困难的。
表24 普通股投资基金的平均收益（％）
名称1962年 1963年 1962~1963年
43种多样化增长基金 19＋20。0 3
32种收入增长基金 12＋28。0 ＋3
17种收入增长基金 7 ＋17。0 ＋8
标准。普尔500种股票综合指数 9 ＋22。4 ＋11
10年：1954~1963（以美元为单位）
名称收益（资本 收入股利综合
股利再投资
23种多样化增长基金 226 44 270
31种收入增长基金156 52 208
14种收入增长基金152 68 220
标准。普尔500种股票综合指数 203 75 278
标准。普尔500种股票综合指数 273 45 318
（已调整）（注a）
注a。 假设在此期间内45％以上的分红以及平均收益用于再投资
为什么会这样呢？我认为有两种不同的解释，尽管这两种解释都不完全说明问题。
第一种可能的解释是，在现行市价影响下的证券市场，不但反映了企业过去和现在经营收益的各种重要事实，而且无论如何预示着对未来的期望能够有合理的形式。频繁发生变化的————常常是极端的————多样性市场的运动是新的发展的结果，并且是不可预见的。这使得价格的变化总是偶然的和随机的。本质上讲，由于试图去预见根本不可预见的东西，因此无论证券分析家多么聪明，考虑得多么周密，他们的工作总是没有效果的。
证券分析家人数的增加很大程度上会导致这种结果。随着成百甚至成千的专家从事研究重要普通股后面的价值因素，人们期望它的市价会完全地灵敏地反映它的价值是自然而然的。由于个人的偏爱和无所谓对错的乐观，那些喜欢证券价值而不喜欢证券本身的人也会这么做。
我常常研究华尔街上优秀的证券分析家的工作和桥牌比赛中王牌选手的表演之间的相似之处。前者总是试图找出最可能成功的股票，而后者总是想让每手牌都得分最高。只有极少的人才能实现他们的目标。从一定程度上说，所有的桥牌选手的专业技巧在同一水平上，而胜利者很可能是取决于各种叫停，而不是更高的技巧。在华尔街，证券协商会参与了分析过程。在这个协会中，思想和见解相当自由地分散在多数证券上。在类似的桥牌比赛中，玩每一手牌时各个高手总是观察其他每个对手，并且努力赢取每手牌。
另一种可能的解释与第一种有很大的不同。许多股票分析家常常被股票选择基本方法的不足所困扰。他们寻找有最好的发展前途、有优秀的管理和好的效益的工业企业进行投资。这表明即使价格较高，他们也要用市价买进这样一些工业企业的股票；相反地，尽管股票价格很低，他们还是不向那些销路不好的工业企业投资。这表明即使价格较高，他们也要用市价买进这样一些工业企业的股票；相反地，尽管股票价格很低，他们还是不向那些销路不好的工业企业投资。如果一些好公司的收益确实在未来一段时间里快速增长，由于理论上它们的股票的价值是无限的，因此，这种方法是唯一正确的。如果效益差的企业被引向消亡，又得不到救助，分析家们将有理由认为它们的股票没有任何吸引力。
各家企业投机的事实都差不多。很少有公司能在很长的一段时间内保持不间断的高增长率。值得注意的是，也很少有大企业最终轻易地走向消亡。大部分企业，它们总是兴衰并存，沉浮共在，处于一种相对稳定的发展变化中。由衰变强由强转衰的变化是一个重复的周期（以前作为一个标准适用于钢铁工业）。那些大的变化，与企业管理的好坏有关系。
前面的研究，到底怎样才能适用于想让自己的选择得到更高收益的投资者呢？我要特别强调的是，他从事了一项困难而又不太切合实际的工作。本书的读者，不论他多聪明，也不论他知道多少，几乎不会希望自己能够作出比全国最优秀的分析家更好的股票选择。如果在作标准的分析选择时，经常小看或完全忽视了相当大的股票市场，那么，聪明的投资者可能只能从过低的估价中获利。
评估方法
在本书的开始部分，作为合理的有效的普通股的选择途径，我对“评估方法”作了阐述。在这一过程中，分析家试图对上市股票设定可靠的价值或者价值范围，以便对所建议的以相对“基本价值”的最低价出售的股票作出选择，我们称之为“区别于传统方法的普通股投资方法”。随着时间的推移，这种方法在华尔街占有越来越重要的地位。在以前，这种方法仅被成功地应用于公用事业股票。（有人认为）这就是可能受影响但本质上充分稳定的收益计划，也就是允许根据期望收益作出的可信的估价。近几年来，估价程序主要应用于工业类的“增长股”。这看起来需要找出一些数学公式，以求出预期收益超过当前收益的倍数。
标准评估方法包括估算未来7~10年内每股平均收益以及需要一个反映上市股票品质的倍数。这种品质确实能反映更长时间的期望收益，这个期望收益的期限超过了原来可靠估计的期限。的确，这种品质反映了过去收益的稳定性、股利的持久性，尤其是企业管理的信誉等情况。这些因素，在一定程序上，对今后的收益和预期股利的影响起着较大的作用。如果期望公司执行一般的红利支付政策，那么通常不必将预期股利看作一个独立的价值因素。正如我在第15章将要阐述的，股利在决定股票价格和价值方面的作用正经历着大的调整期，因此作为评估的一个因素，尝试选择恰当的比例作为预期的红利支付是比较困难的。
这种方法经常会出现两方面的误差：一是出现在为将来的正常年度或3年期估算收益方面；二是出现在将选择的倍数用于生成所谓的“长期普通价”或者“潜在价格”方面。预期股息可以记叙独立核算或决定倍数的因素之一；而评估是根据数学公式的计算得出的，或者是根据过去单股价格和价值因素的等价关系作出的。
在前面，我给出了两家权威的咨询根据上述方法对30种道。琼斯股票作出的评价。总体上，它们预测了未来4年的收益和股息，并应用收益倍数或复杂的公式来决定每种股票的“长期普通价”或“潜在价格”。后者可能会被认为就是评价或估价，也可能暗示着上市股是否对目前市价有影响。
在表25和表26中，列出了1959年所作的评价。这是基于1963年或1962年至1964年的情况作出的，并且还列出了1963年的实际结果。在第3章，我们曾经讨论了这些预测中的收益和分红的比例，表明它们在总价中的比例过高；相反，价值或价格的预测与1963年的实际平均价格相比有下坠的趋势，并且在1963年和1964年低于最高水平。
在以前的版本中，通过比较估价（参照1963年）和1958年12月的价格，我在两个表中给出了一些数据，所列的5种“最便宜”和5种“最贵”的股票也许能说明些什么。我通过1963年的平均价格所显示的结果，研究了这些选择。在总价中，10种“最便宜”的股票是按预测或评估价目卖出的；相对于道。琼斯22％的预付款，按1958年12月的费用，它们会获得超过32％的利润。这是很令人满意的。然而，两个表中所列的10种“最贵”的股票总体在5年里上升了40％。单就以上情况来说，这些好的结果还很难长久地保持。
表251959年“普通价”预测与实际结果比较（以美元为单位）
上市股票Naess&Thomas价格线预测（注b） 配股实际平均价（注c）
预测（注a） 1959~1963 1963
联合化学 128 118 2配1100
美国罐头56 63 44
美国精炼63 80 73
美国电话电报236 265 3配1120
美国烟草114 113 4配1120
伯利恒钢铁 55 53 31
克莱斯勒75 82 4配1136
谷类产品51 58 2配1100
杜邦246 245 283（注d）
东方人柯达 128 150 238
通用电气80 81 80
通用食品72 75 2配1168
通用汽车48 54 84
好时代轮胎 111 122 3配1114
国际收割机 43 46 51
国际镍业100 116 2配1124
国际纸业117 135 3配187
约赫思——曼威勒 57 60 47
国家蒸馏器 29 38 25
国家钢铁80 78 2配188
Procter&Gamble 76 74 150
西尔斯。雄獐 41 45 88
加利福尼亚标准石油 70 68 63
新泽西标准石油 58 64 67
特再柯 99 95 134
联合碳化物 151 140 111
联合航空72 81 47
美国钢铁96 86 50
西屋90 85 72
沃尔沃 55 60 72
总计 269728303078
注a。 以1963年以基数的长期普通价 注b。 1962~1964年的潜在价
注c。 已调整 注d。 包括了通用汽车所有的一半股份
表261959年收益和分红预测与实际结果比较（以美元为单位）
上市股票1963收益（注a）1963年分红
价格线 Naess & 1963年价格线 Naess & 1963年
预测Thomas实际值（注b） 预测Thomas实际值（注b）
预测预测
联合化学7。007。00 5。54 4。254。50 3。60
美国罐头4。303。75 2。56 2。702。40 2。00
美国精炼7。406。50 4。83 5。003。75 2。70
美国电话电报15。00 14。50 18。18 12。50 9。90 10。80
美国烟草11。50 9。75 10。04 6。806。00 6。00
伯利恒钢铁 5。905。50 2。11 2。903。00 1。50
克莱斯勒12。00 7。50 17。40 5。004。00 1。76
谷类产品3。903。25 4。48 2。902。20 2。80
杜邦12。25 11。50 10。05 9。008。50 7。75
东方人柯达 8。007。00 7。50 4。503。50 5。10
通用电气4。604。25 3。00 3。002。80 2。00
通用食品5。655。00 6。32 3。002。80 3。90
通用汽车4。754。00 5。55 3。103。00 4。00
好时代轮胎 11。25 9。50 6。96 4。402。50 3。00
国际收割机 4。803。75 4。58 2。752。40 2。40
国际镍业8。707。00 7。22 5。904。50 4。50
国际纸业10。30 9。00 4。44 5。404。00 4。11（注c）
约赫思——曼威勒4。75 4。00 3。24 3。002。50 2。00
国家蒸馏器 3。852。75 1。67 1。901。50 1。20
国家钢铁9。008。00 8。12 5。004。50 3。30
Proeter&Gamble5。30 4。50 5。50 3。102。60 3。20
西尔斯。雄獐 3。403。00 3。35 1。701。45 1。65
加利福尼亚标准石油6。25 6。00 4。50 2。802。45 3。50（注c）
新泽西标准石油 5。50 5。00 4。68 3。002。75 2。75
特再柯 8。508。50 8。58 4。003。80 4。20
联合航空9。008。00 3。12 4。853。60 2。00
美国钢铁9。109。25 3。28 4。504。50 2。00
西屋8。006。25 2。56 4。003。00 2。40
沃尔沃 5。004。00 5。26 3。302。75 2。73
总计222。45 195。45179。94128。75 110。9099。99
注a。 或者是1962~1964年的平均值 注b。 参照1959年的基数。 注c。 包括在一半平均价时的分红。
1964年评估
刚刚讨论过的1959年预测，Naess&Thomas和价格线能给我们提供1964年中期的相应估价和头几年的预期值。这些数值反映在后面的表27和表28中。正如前面所做的，让我们通过评价给每组列出5种“最便宜”和5种“最贵”的股票。
根据1957年至1969年价值线的“潜在价”
5种最便宜的股票是：联合化学、巨蟒、伯得恒钢铁、联合碳化物、西屋。
“潜在价”385美元与1964年6月价505美元相比，跌24％。
根据Naess&Thomas“1969年——长期普通价”
5种最便宜的股票是：联合化学、ALCOA、克莱斯勒、通用电气、迅捷、沃尔沃。
“普通价”296美元与1964年6月价300美元相比，跌1％。
表27基于1959年的道。琼斯工业平均值和
NAESS & THOMAS评价（以美元为单位）
上市股票1964年6月 长期普通长期普通价格长期普通
30日价收益 现金分红收益率 价值
联合化学54。53。802。5017。667
美国铝业71。54。101。6022。492
美国罐头47。03。352。5014。448
美国电话电报73。54。504。7517。679
美国烟草31。53。001。8012。036
巨蟒44。55。252。509。6 50
伯利恒钢铁 36。53。602。0012。043
克莱斯勒48。55。952。0010。462
杜邦253。0 11。00 7。7524。0264
东方人柯达 133。0 5。603。5025。6143
通用食品88。05。003。0020。8104
通用汽车88。07。255。0012。893
好时代轮胎 43。03。751。6014。454
国际收割机 82。06。203。0012。879
国际镍业79。05。502。7517。697
国际纸业32。023。51。4016。038
约赫思——曼威勒 57。5 4。702。9014。468
欧文斯。伊利诺斯玻璃99。0 6。803。0017。61
