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第31章

聪明的投资者gbk-第31章

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一种吝啬的政策常常使公司的负担加重,因为它们的财务地位相当虚弱,它们需要所有或大部分的收益(加上折旧费)来偿还债务,弥补它们的流动资本。发生这种情况时,没有多少股东能对它说什么,除非是批评管理者失职,将公司陷入如此财务困境。然而,有时相对不繁荣的公司以宣布扩展业务的理由压抑了股利率。我感到,这样一种政策在表面上是不合逻辑的。在股东接受有关方案前,管理者应该作出完整的解释和令人信服的说明。就过去的纪录而言,没有理由相信,所有者会通过把他们的钱投在一个业绩平平的企业扩张中而得益。

股票红利与股票利润

投资者理解股票红利(流行的说法)和股票利润的实质性区别是重要的。后者涉及普通股的结构。在典型的情况下,一家公司发行两到三次股票,新股票与过去特定时期再投资形成的特别收益无关,它的目的是给股票建立较低的市场价格,这样较低的市场价格可能会吸纳更多新老股东。股票的分配,可以通过所谓股票红利的技术来实行,它涉及资本账户盈余金额的转移;或通过标准价值来改变,这不影响账户盈余。
合适的股票红利是支付给股东的一种有形的凭证或明确收益的代表物,它们已经被再投资到企业,停留在近几年短期账户上(不超过前两年)。现已实行在宣布的时间以近似的价值来评价这样的股票红利,并将相当数量这样的价值从盈余账户转移到资本账户。因此,典型股票红利的数量是相当少的,大多数情况下不多于5%。在本质上,这类股票红利从收益中支付的现金数量,与以出售同量价值的追加股价相比较,给股东带来的效果完全是一样的。但是,一种纯粹的股票红利有重要的有利税率。另一方面,同等数量的现金红利具有股票优先认购权,这对于公用事业公司几乎是标准的做法。
纽约证券交易所已确定了25%的比率,作为股票分配和股票红利之间的区别线。分配25%或更多的利润,企业不需要通过从盈余账户转移它们的市场价值到资本账户来完成。某些公司,特别是银行,仍然遵循宣布他们所喜欢的任何种类股票红利的传统惯例,例如宣布一个无关于最近收益的10%的比率。这种情况在金融界留下了令人不愉快的混乱。
我长期坚定地拥护有关现金和股票红利支付的分类的、清晰的政策。在这样一种政策下,股票红利被定期地资本化,或者收益中的一个指定的部分被再投资到企业。这样一种政策,覆盖所有再投资的收益,它现正被普里克公司、政府劳动保险基金,可能还有少数其他公司执行。
所有类型的股票红利,似乎都受到大多数学院专家的反对。他们坚持股票红利只不过是一纸碎片,它们给予股东的不像从前那样有用,而是无价值的,并且留下了不必要的浪费和麻烦。这认为这完全是一种空谈家的观点,它未考虑投资中实际的和心理的因素。的确,定期的股票红利,即5%,只是所有者投资形式的变化。他在100个地方有105种股价;如果没有股票红利,同样的所有权利息就会使原始的100股成为105股。虽然如此,形式的变化实际上是一件真正重要的事情,如果他希望兑现他的公司以利润派发的用来再投资的股票,他能够通过出售公司分给他的新股票来实现。他能够像先前他的100股一样,接受105股的相同现金股利率;在股票红利之外,5%的现金红利几乎是不可能的。
与公用事业公司支付现金红利,然后通过出售追加的股票(通过优先配股权)从股东手中拿回一部分钱的做法相比较,按期支付股票红利政策的优势是非常明显的。当我谈到以上情况时,股东会发现,如果他们在紧接着股票优先认购权行使现金红利的流行场合接受股票红利,自己刚好处在相同的位置,除非他们在被支付现金红利时会节约所得税。需要或希望年度现金收入最大值的那些人,如果没有额外的股票,可能通过出售他们的股票红利,或用相同的办法出售他们的优先配股权获取现金收入。
通过将股票红利替换为现在的股票红利和优先权的组合,能够被节省的所得税的总额是巨大的。我主张这一改变由公用事业公司进行,尽管它对美国财政部起了相反的影响。我确信在收益上增长个人所得税是完全不公平的,它并不真正被股东所授受,因为公司从股票出售中拿回了同量的钱。
有效率的股价有限公司不断地使它们的设备、产品、簿记、管理训练程序、雇员关系现代化,它们高度重视主要财务特别是分配政策的现代化。

》》》》第四篇 结论

》》》》16。 “安全边际”————投资的核心概念。

利用你的知识、经验和勇气。如果你已经从事实中得出一个结论,并且你知道你的判断是正确的,按照它行动,即使其他人可能怀疑或有不同意见。

根据古老的传说,一个聪明人就世间的事情压缩成一句话:“这很快将会过去。”面临着相同的挑战,我大胆地将成功投资的秘密精练成四个字的座右铭:“安全边际。”这贯穿于前面投资策略的讨论————经常是直接的,有时是间接的。现在让我以一个相关的论据试图简明地追溯那个思想。
所有的投资者都认识到安全边际的概念对选择合适的债券和优先股是重要的。例如,花费几年的时间,铁路债券(在税前)应该取得高于5倍的总固定收入,这是由于该债券适合于作为投资等级发行物。这个超出利率条件的过剩能力构成了安全边际,其根据是投资者可以避免由于某些期货的下跌而带来的在净收益方面的损失(高于变化的边际可以另外的方式陈述,例如,以百分比,但基本思想保持不变)。
债券投资者不会期望将来的平均收益与过去的收益算出的结果是相同的;如果他相信那个的话,那么所要求的边际也就是很小的。至于将来的收益会比过去好得多还是差得多,除了基于判断,他不可能依赖任何可控制的范围;如果这样做,他将不得不根据精心设计的收入账来度量他的边际,而不是强调过去记录中所显示的边际。这里,安全边际函数本质上不必给出将来的精确估计的数值。如果边际较大,由于使得投资者充分感觉到对时间变迁的防备,那么就足以保证将来的收益不会远落在过去的收益之下。
另一方面,将企业的总价值与债务量相比较,可以计算出债券的安全边际(对优先股也可进行相同的计算)。如果企业总资产为1000万美元,而企业的价值为3000万美元,那么当债券持有者遭受损失之前,至少从理论上讲,在价值上还有23的收缩空间。高于债务的这个多余价值量,或“缓冲”,可用几年内初级证券的平均市场价格来估计。由于平均证券价格通常与平均收益率相联系,因而超出债务的企业价值边际或超出费用的收入边际在大多数情况下将产生相同的结果。
安全边际的概念被大量应用于“固定价值投资”。那么,它可以被应用于普通股领域吗?是的,但必须做一些必要的修改。
在某些情况下,人们认为普通股更合理,因为它享有与一个好的债券一样的安全边际。例如,在萧条的情况下,当一个公司正在销售仅有的剩余的普通股时,尽管数量少于债券,仍可根据公司财产和获利能力而安全发行。这是许多金融实力雄厚的工业公司在1932年和1933年低价格水平时的立场。在这种情况下,投资者可以得到与债券相关的安全边际,加上普通股固有的获取更大收益的资本增值的机会(他缺少的唯一东西是要求红利或“其他”支付的合法权利,但这与他的利益相比是很小的缺点)。尽管不经常,但在这种情况下购买的普通股,将会提供一个理想的安全性和获利机会的组合。
在正常条件下,为投资而购买的一般普通股,其安全边际在于大大高于现行债券利率的期望获利能力。在以前几版中,我作了以下描述:

假设在一个典型的场合,基于现在的价格收益率是9%,而债券利率是4%,那么股票的购买者将会得到对他有利的平均年边际5%的增长。这些盈余中的一部分以红利的形式支付给他,即使这部分被他花费掉了,但已计入了他的整个投资结果。根据他的意见,未分配的余额可以重新投资于企业。在大多数情况下,这种重要投资不可能大大地增加收益率和股票价值(原因是市场有一种顽固的习惯,重视以红利分配的收益,而不太重视留在企业的收益)。但是,如果全面观察就会发现,通过将收益重新投资,使得公司公积金的增长与公司价值的增长有相当紧密的联系。
在一个10年的周期中,股票盈利率超过债券的典型超额量可能达到所付价格的50%。这个数据足以提供一个非常实际的安全边际————其在合适的条件下将会避免损失或使损失达到最小。如果在20种或更多种股票中都存在如此的边际,那么在“完全正常的条件”下,获得理想结果的可能性是很大的,这就是投资于代表性普通股的策略不需要对成功地计算做出高质量的洞察和预测的原因。如果以几年中市场的平均价格购买,那么所支付的价格应当有一个适当的安全边际来保证。投资者的风险在于高出市场水平集中购买,或购买非代表性的普通股————它一般会带来收益率下降的更大风险。

正像我们所看到的,在1964年条件下,普通股投资的整个事实是:“在典型情况下”,收益率远比所支付价格的9%低得多。我们假设,在大公司中,稍微集中于低增值的证券,一个防御型的投资者可能以现在收益的16倍获得股票,即基于成本获得6。25%的收益回报。他可能得到大约等于现行的高等级债券利率的红利收益率,即4。40%,并且他将考虑以稍微低于2%的费用重新投资于企业。在这个基础上,10年期间超出债券利率的股票收益率总计仅有约15。我们会发现将其视为合适的安全边际是很困难的。由于这个原因,我们感觉到即使是各种各样的知名普通股现在也有真正的风险,尽管这个风险可能由各种证券获利的可能性得到补偿。的确,投资者除了遭受风险外别无选择。否则的话,随着美元的逐步贬值,他可能因为仅仅持有固定索取的支付而冒更大的风险。不过,投资者还是应该尽其可能地理性地认识到并且接受下面的结论为好:良好收益的可能性与最终低风险相结合的旧包袱不再适合于投资者。
然而,为高质量的股票支付太高价格的风险————当确实有的话————不是证券购买者通常所面临的主要风险。几年的观察告诉我们,投资者的主要损失来自有利的商业条件下购买劣质股。购买者往往将现在的好收益等同于收益能力,并且假设繁荣与安全性是一致的。在那几年中,债券和低等级优先股能够以接近票面价值的价格售予公众,这是由于它们具有稍高的收入回报或靠不住但有吸引力的转换权。而且,基于两三年非正常的高利润的实力,不知名公司的普通股可以按远高于有形投资的价格进行浮动。
根据任何容许的期限,这些证券都不能提供合理的安全边际。利息费用和优先股红利的范围必须通过几年来检验,包括低于正常商业的周期。如果普通股适合于作为收益率的指示器,那么它们的收益一般同样是正确的。因而得出,大多数良好的投资是以良好的价格得到的,而当视界内充满乌云时————经常在此之后不久就会出现,注定要忍受令人烦恼的价格下降。投资者无法充满信心地期待最终恢复原状(尽管在有的情况下它的确发生了),这是由于没有一个真正的安全边际使他摆脱困境。
投资于成长股的原理,有的与安全边际的原理相对应,有的与其相反。成长股的购买者对预期收益率的依赖大于过去所示的平均值。他用这些期望替代过去的记录以计算他的安全边际。投资理论没有解释为什么精心地估计将来收益还不如仅仅记录过去有更多的指导;事实上,证券分析正越来越多地对将来进行适当地评价。成长股的方案可以提供像在普通投资中发现的可靠的安全边际,假设对将来的计算是保守的,并且假设其显示了一个与所支付的价格相联系的满意的边际。
成长股方案的危险恰恰在这里。对于如此优惠的证券,市场有估价的趋势,此价格将不会受将来收益的保守型方案的保护(慎重投资的基本规则是,所有的估计,当它们与过去的操作不同时,肯定是错误的,至少在有所保留的陈述方面是错误的)。安全边际问题依赖于所支付的价格。如果在某一价格安全边际大的话,那么在某一个更高的价格安全边际就小,在某一个还高的价格,安全边际就不存在了。正像我们假设的,如果大多数成长股的平均市场水平太高,不能为购买者提供一个适合的安全边际,那么就很难找到在这个范围内分散购买的简单技术。特殊的预见和判断将是需要的,以使得聪明的个人选择可以避免将这些证券作为通常的市场水平所固有的风险。
当我们将其应用于低估了价值或议价的证券范围时,安全边际的思想就非常清楚。这里,我们定义出一种价格与另一种价格所指示的或评价的价值的顺差,那就是安全边际。承担错误计算或比平均运气更坏的结果是合适的。议价证券的购买者往往将其注意力放在投资能力方面,以承受不利的进展。在大多数情况下,他实际上不热心于公司的前程。的确,如果公司前程确实不好,那么投资者宁可避开这些证券,而无论它们的价格多么低。但是,低估价值证券的范围可从许多相关的也许是大多数事情中得到。对其而言,将来既不会明显有前途也不会明显无前途。如果这些证券通过议价而购买,那么即使收益率有一点下降,也不会阻止投资显示满意的结果。安全边际将适用于其特有的意图。

关于多样化原则

安全边际概念与多样化原则之间有紧密的逻辑关系

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