聪明的投资者gbk-第5章

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这里，我们没有空间详细讨论以前的和最近的市场预测，大量的脑力已投入了这一领域。毫无疑问，某些人可从对市场的很好分析中赚到钱，但认为一般公众都能通过市场预测赚到钱就荒唐了。假如在某一信号下，公众在获利的前提下，都去抛售股票，那谁会去买呢？假如你，读者，想通过市场预测赚钱，你的投资目标必须和其他投资者一致，并且能够比你的同伴做得更好才行。无论是在理论上还是在实践中，一个独立的参与市场运动的一般或典型的投资者都不可能比公众更加成功。
关于时机的理论还有一点很容易被忽视。对于投机者，时间具有心理上的重要性，因为他想在短时间内获取大笔利润，在他的证券上升之前等待一年的想法是不适合他的。而等待的时间对投资者来说则无关紧要。如果没有得到某一有价值的信号，说明购买时间已经来到，投机者就不会投资，那对他有什么利润呢？投机者只有再等待一段时间后，以相当的价格买入，才能赚取利润以抵消股息收入的损失。这也意味着对于投资者来说，时间没有真正的价值，除非它与价格一致，即，除非它使他能比以前的卖价低得多的价格再次买入。
在这方面，关于买入和卖出时机的著名道氏理论已有不同寻常的历史。简单地说，这一理论把股票平均值向上的一种特殊类型的突破作为买入的信号，而把向下的类似突破作为卖出的信号。用这一方法计算的结果────不一定准确────表明自1897年到今天在实际操作一直是可以获利的。
让我们从关于“再购买测试”的观点来看一下表6。道氏理论是否像该表的测试结果那样，允许参与者以比其卖出价低的价格买回呢？答案是奇怪的且不那么尽如人意。在开始的40年（1899年至1938年间）10次购入中有9次实现了真正的利润；但在1938年以来的7次购入中，交易者每次的买价都比售价高。因此，假如他一直持有的话情况反倒好些。因为那样的话，在这一阶段内他不但会获取本金价值，还会获取连续的股息收入。
经过对这一问题的大量研究，我认为，道氏理论运行结果最近的变化并非偶然，它显示了在商业和金融领域内预测和交易准则的一个固有特性。那些日益被人们接受和看重的准则之所以如此，是因为在一段时期内它们一直运行很好，或有时仅仅是因为它们似乎适合以前的统计记录。但是随着其日益被接受，其可信度也逐渐降低。其原因有二：首先，随着时间的推移，旧的准则不再能适用新情况。其次，在股市发展中，交易理论本身的流行性也会发生一定的影响，这从长

表6　从道氏理论应用与道。琼斯工业平均指数得到的结果
买点　卖点在卖点与买点之间的差别
日期　价格水平日期价格水平前一个买点　　下一个买点
周期　I。　1897~1937
1897。6。2844。6　1899。12。16　63。819。2　4。4
1900。10。20　　　59。4　1903。6。1　　　59。60。2　　8。2
1904。7。1251。4　1906。4。26　　92。441。0　22。4
1908。4。2470。0　1910。5。3　　　84。714。7　2。8
1910。10。10　　　81。9　1913。1。14　　85。03。0　　20。0
1915。4。9　65。0　1917。8。28　　86。121。1　3。9
1918。5。1382。2　1920。2。3　　　100。0　　　17。8　16。3
1922。2。6　83。7　1923。6。20　　90。87。1　　3。0
1923。7。1293。8　1929。10。23　305。9　　　212。1221。6
1933。5。2484。3　1937。9。7　　　164。4　　　80。1　37。0
周期II。　1938~1963
1938。6。23127。41939。3。31　　131。8　　　4。4　　10。8
1939。7。17142。61940。1。13　　145。2　　　2。6　　0。7
1944。6。15145。91946。9。3　　　178。7　　　32。8　9。9
1948。5。14188。61948。11。19　173。9　　　14。755。0
1950。10。20　　　228。91953。8。31　　261。2　　　32。3　66。4
1954。6。4　327。61957。2。11　　457。4　　　129。82。1
1958。5。2　459。61960。3。15　　612。1　　　152。54。2
1962。11。9616。3

*　买点和卖点来源于巴波的道。琼斯服务业，代理和其他相同的因素不考虑。

远的观点来看降低了其获取利润的可能性（道氏理论的流行性似乎能证明其本身的正确性，因为当出现买入卖出信号时，它可以通过其追随者的正确行为使股市上涨或下跌。这种类型的“大崩溃”带给公众交易者的当然是危险而非利益）。
作为对由道。琼斯定理所产生的报告结果的检查，我们用阻力点技术来看一下1897年至1963年间道。琼斯工业平均指数每月的数字，显示结果整体上和传统的道氏理论据说的相似。1933年6月之前，证明这一方法一直是成功的，其显示的总体收为234点，而这一部分如不进行交易的话，仅仅可能上涨58点。但是在1933年6月至1963年12月间情况发生了转变，10次中的8次出售和再购证明是无利可图的。因此，如果仅仅持有，获得的收入可达554点，而遵循阻力点技术的交易者仅仅可获得200点的收入。

低价买进高价卖出的方法

我认为一般投资者不能一直通过预测价格的波动来赚取利润。在每一个大幅下降后买进且在每一个大幅上升后卖出的情况下，他能从中获利吗？从1950年以前的价格波动情况来看，投资者可通过买低卖高方法从中获取利润。事实上，古典的“精明投资者”的定义是“在其他人都抛售的熊市中购入，在其他人都购入的牛市中抛出的人”。
在1897年至1949年间，有10个完整的市场周期，其运行特点是，从熊市到牛市再回到熊市，其中6个历时不到4年，4个长达6至7年。另有一个────1921年至1932年间著名的“新时代”周期────持续了11年，由低到高的增长率在44％~500％之间，大多数在50％~100％之间，而随后的降幅在24％~89％之间（大多数在40％~50％之间，应该注意，50％的降幅就抵消了前面100％的升幅）。
几乎所有的牛市都具有这样几个典型的特征：（1）历史性的高价位；（2）高价格收益比；（3）相对于债券收入较低的股息收入；（4）许多投机活动；（5）许多质量较低的普通股上市。因此，对学习股市历史的学生来说，机智的投资者应该能识别出周期性的熊市和牛市，从而在熊市上购入，在牛市中抛出，并且在大多数情况下以相当短的时间就价值因素或价格升降幅度或二者的综合情况，研究出各种确定市场是否处于购入或抛出水平的方法。
但是我必须指出，即使是开始于1949年的前所未有的牛市之前，在市场周期中仍有许多变化使买低卖高这一方法复杂化，有时甚至失败。最显著的一次是20年代末的大牛市，在这个牛市中，许多预测都失败了。然而，即使在1949年，也不能肯定投资者应该主要将其金融策略和投资过程基于在熊市时低价位买进，而在牛市时高价位卖出。
最后事实证明，反过来倒是正确的。在过去15年，市场行为没有遵循以前的模式，以前建立的危险信号及买低卖高的准则都不适用了。在下章中，将详细说明忽视1950年前先例的原因。我不敢确定以前的牛市──熊市模式最终是否还会出现，但我认为，投资者致力于将他现在的策略基于经典的公式，即在买入任何普通股之前，等待可证明的熊市水平，是不真实的。我的建议是，如果投资者选择这样做的话，那么应根据由价值标准衡量的股票价格水平吸引力的大小，相应地调整证券组合中股票和证券投资的比例。

投资计划分析技术

在1949年于1950年，股市呈涨势时，人们使用各种方法以从股市的周期运动中谋取利润。这些方法被称为“公式型投资计划”。所有这些计划，除了美元平均值情况外，其本质都是当股市涨幅很大时抛售一些普通股。按照这些计划，股市的大幅上涨将导致持有的所有普通股出售；其他的计划则认为，在任何情况下都应维持股票有一个较小的比例。
过去许多年，当追溯这些方法在股票市场的应用时，是相当符合逻辑的，并显示了优异的结果。但不幸的是，这些方法被普遍采用之时，正是其失去效力之时。在50年代中期，许多公式型投资者发现他们完全或几乎在某一水平离开了股票市场。确实，他们已经获得了丰厚的利润，但从广义上讲，市场在那之后“离”他们而去，他们的公式没有给他们机会以买回一个普通股的地位。
这些公式型投资者50年代的经历和约20年前道氏理论的信奉者的经历相似。在方法的流行之时正是其失去效力之时的情况下，我们用决定道。琼斯工业平均指数所指示买卖水平的“中心价值方法”时也有过类似的失败经历（这将在后面的章节中间详细解释）。教训似乎是，任何容易在股市上被大多数人掌握和运用的赚钱方法都太简单和太容易结束。Spinoza的总结性的评论应用于华尔街也是一条哲理：“所有杰出的事情都像它们很稀有一样的困难。”

股市小史：　1900~1963年

自1949年始，股市的行为和过去有根本性的差异。人们可以发现最相似的是1922年至1929年。总结这个根本性差异的方法是陈述，当股市上涨的幅度达到历史最高水平时，降幅也达到了历史最高水平────从1961年12月至1962年6月为27％────比过去任何15年跨度的水平都要高。
难以置信的是，这一现象持续这么久竞没有结束的迹象，也就是说，这只不过是人们又一次的“超乎寻常的错觉”。我们几乎不知道这真正意味着什么；没人取确定这一暴涨在多大程度上是对股票的固有价值合理的再评价，及多大程度上是投机情绪的高涨，这个高涨最终必须以极端的和痛苦的方式加以修正。
理性投资者应该了解股市历史上的一些基本事件。他不应想当然地以为1949年以前的任何情况都和现在无关，直到他知道他正在拒绝什么。因此，在表7和表8；我给出了1871年至1963年间股市的一些显著的数据。表7是关于价格波动的数据，从熊市的低价到牛市的高价再到熊市的低价。对于最近的1949年至1963年，我给出了这一大幅上涨时期中的三次主要回落的数据；这三次回落────即使幅度最大的一次出现在1962年────也不应被认为是真正的熊市出现时的下跌。表8给出了基于收益和股息的有关数据，及由此产生的比率。这此将在后面章节中提及。
在前一版中我强调了“市场的连续性”。我的意思是，如果在前一个牛市的高价位投资者出售了股票，那么他就有机会再以较低的水平买入。根据表7；1942年熊市的所有低价位都比前30年甚至更长时期中任何一个牛市的高价位要低，因此，1942年熊市的标准。普尔平均指数比1901年以来任何一个所记录的高点都要低。

表7　大的股票市场波动：1871~1962
年份标准。普尔500种综合指数　　道。琼期工业平均指数
高低　　下降百分比　　高　　低　　　下降百分比
1871　　4。74
18816。58
1885　　4。2428
18875。90
1893　　4。0831
1897　　38。85
1899　77。6
1900　　53。50　31
19018。50　78。3
1903　　6。2626　　43。20　45
190610。03103。0
1907　　6。2538　　53。00　48
190910。30100。5
1914　　7。3529　　53。20　47
1916~1918　10。21　　110。2
1917　　6。8033　　73。40　33
19199。51　119。6
1921　　6。4532　　63。90　47
192331。92381。0
1932　　4。4086　　41。2　　89
193718。68197。4
1938　　8。5055　　99。0　　50
193913。23158。0
1942　　7。4744　　92。9　　41
194619。25212。5
1949　　13。55　　　30　　161。2　24
195226。60292。0
1952~1953　22。70　　　15　　256。0　13
195649。70521。0
1957　　39。00　　　24　　420。0　20
196176。70735。0
1962　　54。80　　　29　　536。0　27

表8　股票市场行为的画像：　1871~1960和1947~1963（注a）
时期平均平均平均　　　平均　平均平均年增长率
价格收益PE比　　红利　收入付出收益红利
1871~1880　　　3。580。3211。3　　　0。21　6。0　67
1881~1890　　　5。000。3315。6　　　0。24　4。7　75　　0。64　　　0。66
1891~1900　　　4。650。3015。5　　　0。19　4。0　64　　1。04　　　2。23
1901~1910　　　8。320。6313。1　　　0。35　4。2　58　　＋6。91　　　＋5。33
1911~1920　　　8。620。8610。0　　　0。50　5。8　58　　＋3。85　　　＋3。94
1921~1930　　　13。89　　　1。0513。3　　　0。71　5。1　68　　＋2。84　　　＋2。29
1931~1940　　　11。55　　　0。6817。0　　　0。78　5。1　85　　2。15　　　0。23
1941~1950　　　13。90　　　1。469。50。87　6。3　60　　＋10。60　　＋3。25
1951~1960　　　39。20　　　3。00113。1　　1。63　4。2　54　　＋6。74　　　＋5。90
1947~1949　　　15。71　　　2。187。10。97　6。4　45
1954~1956　　　38。19　　　2。5615。1　　　1。64　4。3　65　　2。40（c）　7。80（c）
1961~1963　　　66。10　　　3。6618。1　　　2。14　3。2　58　　5。15（c）　4。42（c）
a。　数据主要取自　N。　Molodovsky的《股票价值和股票价格》。
b。　年增长率数据由Molodovsky汇编，覆盖了连续21年周期，端点是1890年、1900年等。
c。　这些增长率数据是1954~1956年对1947~1949年，1961~1963年对1954~1956年。

但在近20年情况就不同了。股市在1946年市场高点以后的下跌毫无疑问反映了真正的熊市，平均值再也没有回到以前（1939年）的高度。更惊人的是，1962年股市崩溃时的最低点是1946年的最高点的2。5倍。很明显，我们已经不能根据过去的经验来预测投资者何时应完全退出股市了。
最后一个论断并不是说防御型投资者没必要考虑股市的大崩溃，而是说，他不能预测（或可靠地了解）股市何时会崩溃，会有多严重。

个股的市场波动

根据以上讨论，我认为，进攻型投资者局限于利用市场周期性波动，在历史低位或中等水平买进并在市场达到历史高位时卖出的方法是不可行的。因此，买低卖高的原理可以更满意地作为个股的主要参考而几乎与一般市场水平无关。
如果投资者有意投资廉价股，那他就应持续关注廉价股的价格变化，而不是试图在广泛跨越的区间或以时间公式的变化尺度为基础运作最重要的股票。单个股票的廉价性可由在任何时间实际进行的证券分析过程来确定，除非整个股市都处