断层线(完整版)-第22章
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同样有问题的是像德国兰德斯银行这样的私人投资者。他们相信了以次贷为基础的金融衍生品评级，并于房利美和房地美一起推高了这些证券产品的价格，使其具备了远超于自身价值的吸引力。第三章中的新兴市场危机描述了公平交易市场中的资金涌入以长期关系为基础的市场系统时会发生的问题。在某种程度上，在现在这场危机中我们所看到的问题正好相反，是在公平交易市场系统中涌入了来自国外和国内半政府性质的对价格和风险不那么敏感的资金。
这场危机故事并未就此结束。不知什么原因，私人金融部门将其前沿领域转变为了自我破坏的工具——商业和投资银行将抵押资产一起打包证券化出售，却最终成为了这些证券化产品的主要持有者。和所有其他因素比较，这一现象使得美国住宅泡沫的破裂没有演化为灾难性的全球金融危机。要理解为什么这些会发生，我们必须越过风险收益层面，深入探究现代银行家的动机。这是我要在下一章探讨的问题。
第七章：赌上银行的命运
在贷款泡沫繁荣期间，大概有60％以房屋抵押为基础的金融衍生品被评级为AAA；而同期只有1％的企业债券被评为AAA级。这无论如何也是有悖于常理的，特别是在这些金融衍生品所基于的还是次级房贷。这难道不是评级机构进行了欺骗吗？
理论认为这不一定是欺骗行为。在一定的条件下，以低质量的贷款为基础的很大部分的证券化产品可以得到较高的评级。下面，我用一个例子和一些简单的可能性分析来说明这一点。假设将两个面值均为1美元、违约几率均为10％的抵押打包，而进行该产品设计的投资银行发行了两项基于该打包的证券产品—— 一个次级证券，面值为1美元，承担1美元以下的主要损失；一个优先证券，承担1美元以上的损失。
优先证券仅仅承担在两个抵押品都违约情况下的损失。如果抵押违约的发生是相互独立的（这是指二者的违约没有关联性），那么优先证券仅仅承担1％的违约损失。这就是将多样化和债务分组结合起来的魔力——即创造出具有不同优先级的证券产品。将足够数量的来自不同地区不同发起者的次级贷款抵押放在一起，再把基于这些抵押品的证券分组；如果这些抵押品违约发生的关联性不强，那么确实是有可能将大量的次级贷款的青蛙变为AAA评级的王子。
在平常，住宅抵押违约之间的关联性是较低的；这是因为人们只有在个人状况恶化时才会违约，比如生病或者失业（更多的是较突然的有特殊理由的，而非一般性的失业）。但在经济不景气的情况下，由于经济的不良表现导致的大量失业以及住宅价格在全国范围内的下跌所造成的再融资困难，没有人真正知道此时违约之间的关联性。如果此时违约间的关联仍然低，那么之前的评级就是恰当的。如果此时违约间的关联变高了，那么所有的赌注就丧失了——比如说，关联性变为1，那么优先证券与次级证券所基于的抵押品违约率变成一样的10％。
AAA级组别的住房抵押贷款证券非常具有吸引力。相较于具有同样评级的企业证券产品而言，它们常常提供更高的回报率。但是这样高的回报率其实是基于它们实际上具有的高风险的。违约相关性比评级机构或投资者所预期的要高得多。首先，贷款放出时的质量较低，许多贷款者依靠房产价格上升后的再融资来还贷，这样，房价下跌和再融资枯竭基本上就注定了许多人的违约。其次，太多的打包产品并没有根据地区进行足够的多样化：太多的抵押来自于加利福利亚某个分支机构的同一个可疑的激进的经纪商。
确实，如此多的银行暴露于同样的多样化池子，这一事实使得可能的违约关联性上升；因为在市场出现问题的时候，全国范围内的银行会同时减低抵押贷款和再融资。这种集体性的反应又导致了该问题在全国范围内的蔓延。当然，在经济景气的时候，该问题的严重性找不到任何蛛丝马迹；因为在房价不断创下新高和再融资放松的情况下，没有人违约。然而就像捕蝇草一样，AAA评级的住房抵押贷款证券用其评级掩盖了高风险，其高收益又吸引了大量对金融知之甚少的投资者以及更多应该知道其风险性的专业投资机构。
而在上一段末尾提到的专业投资机构中包括美国国际集团（AIG）。它的金融产品部（AIGFP）现在声名狼藉，其通过信用违约互换出售包括前文提到的AAA评级的优先次级债之类金融产品的保险。它向互换产品的购买者承诺如果保险的证券违约的话，AIGFP会补偿他们。AIGFP实际上是在赌博——他们所预计的违约率远比市场的预期低。在私下的场合，AIGFP的执行人员说这些互换合同就像是为永远不会发生的灾难进行的保险：不费吹灰之力就能够赚钱！正如在媒体中被广泛报道的，AIG在此期间实现了数十亿美元的利润，而AIGFP的主管，约瑟夫。 卡萨诺则获得了2亿美元的奖金。
然而，在2007和2008年，随着经济陷入衰退，AIGFP发行的以房产抵押为基础的衍生债券价值出现暴跌，房贷违约相关性比预计得高，而且违约发生的可能性越来越大。尽管很少有债券真正违约，AIGFP在互换产品上的负债稳步上升，直到AIGFP不得不兑现。到了2007年，即便AIGFP不得不因为资产组合削价而损失数十亿美元时，卡萨诺依然保持信心，他说“并非轻率，但现在仍然很难看到有任何理由会导致我们在互换交易中损失1美元的情况发生。”最终，这些损失大到不能忽视，卡萨诺离开了。但是他并不是被解雇的：他带着优厚的合同“退休”了—— 连续九个月每个月1百万美元的收入以及进一步获得奖金的权力。AIG的客户开始要求附属担保品以保证AIG会补足其互换产品负债。2008年9月，AIG成为美国历史上最大的金融输血对象，它从美国政府那里收到了超过1500亿美元的援助资金。
尾部风险
极具风险性的抵押贷款衍生金融产品的创造本身并不令人意外，但是让人惊奇的是那些看似谙于此道的金融机构，其中包括创造这类证券的机构，竟然持有这种产品的很大部分。这些典型的AAA评级的证券产品有着违约的风险。金融机构还承担了另一些违约风险，比如来自于附属贷款义务的证券的风险，而这些贷款被用于并购和收购。更糟糕的是，这些投资中许多的融资来源是极短期债务，这就注定了当抵押贷款金融衍生品出问题时，金融机构将会面临巨大的债务偿还风险。
那么，为什么金融机构同时承担了被高度评级的住房抵押贷款证券的违约风险和以短期借贷支撑长期资产的流动性风险？正如我在本章中阐述过的，这些风险集聚的特殊方式使得其特别易于被大型银行所持有—— 事实是，也许看起来非常错误，但是对于银行来说将上述两种风险结合起来其实是有些道理的。
这些风险的本质有些特殊。显然，银行认为违约的风险很低——不仅仅是那些住房抵押贷款证券，也包括这些银行持有的（或者AIG保证的）优先的高度评级的那些证券。因此，抵押贷款的违约必须是很大量的，其衍生证券的违约才会发生。同样的，融资枯竭的机会也被认为是很小的。这些风险被称为尾部风险，因为它们在概率分布的尾部——这意味着可能性很低。
这些风险的第二个特征是要使这些违约发生必须有系统性的不利于这些抵押的事件发生：要使优先证券违约，全国范围类的抵押需要违约，这意味着许多家庭陷入贫困。相同的，对于那些投资多样化的大型银行来说，融资不会枯竭，除非出现系统性的大恐慌。第三个特征，从社会的角度来看是最为重要的一个，当这些风险兑现的时候，其损失将会是巨大的，因此就算其发生的概率很低也不应该被忽视。
不幸的是，这些系统性尾部风险的特征使得金融机构和市场都将其忽略了。具有讽刺意味的是，这同时增加了这些风险爆发的可能性。当银行将所有的违约可能都归于一个极其不可能发生的事件时（因此，他们也有了原谅自己的借口，谁能够预见一个极其罕见的事件？），他们有意地忽略了他们的行为会增加上述不可能发生的事件发生的可能性—— 这样的事件几十年一遇，而花旗银行在过去的三十年间从未陷入过这样的麻烦，因此也遗忘掉了这个周期。
我在这里描述的是现代金融系统中的动机结构导致金融从业者会选择承担这种风险。接下来我将讨论为什么公司治理系统没有能够阻止这样的风险偏好，为什么不同的市场，特别是银行债市场并没有被波及。
为什么银行家选择尾部风险？寻找Alpha
要理解金融部门中的动机结构，我们必须了解风险和收益之间的内在关系。现代金融的核心宗旨是投资者天生就是风险规避的，作为更大风险的回报，特别是那些会雪上加霜的情况下，将会有更大的收益。因此，风险更大的资产一般而言会有较低的价格（为未来预期的每一美元的分红或利益所付出的价格），这样会带来更高的收益：股票的收益一般而言比债券更高。对于银行或者基金经理而言也就有了为其客户带来更高平均收益的简单途径；他们只需要冒更大的风险去购买股票就行了。这意味着基金经理的表现并不能仅仅由收益来判断：他们所冒的风险也必须被考虑。
金融经济学家的工作就是去构建精妙的计量模型来确定一定的风险所对应的“合适”或者说是市场决定的收益水平。金融部门的经理只要超过这一模型测算的基准值，他们的表现就能够比市场的平均水平更好。投资门外汉所认为的基准是拿来与基金经理的类似投资组合收益相比较的：比如说，基金经理所投资美国大型公司所创造的收益将会拿来与由包括美国主要大公司的标准普尔500指数收益相比较。这样的基准是合乎逻辑的，因为投资者只要购买低成本的指数基金就可以很容易的得到标准普尔500的指数收益。基金经理如果只能获得这样的收益，那么他不应该赚取佣金；但如果他能够持续地创造超出风险适度的基准值的超额收益，那么投资者会让他赚取丰厚的佣金。在行业内，这样的超额收益被称为”Alpha”。
为什么金融部门的经理们要赚取这个”Alpha”呢？如果他她想要持续不断地吸引大量的新资金流这一让他赚取大量金钱的关键，他她应该至少看起来具有超出平均市场表现的能力。最直接方法的是对收益作假。最近，一些基金经理，比如伯纳德？麦道夫，简单地伪造收益数字，而其他人则持有复杂的极少在市场交易的证券组合，根据一些与现实相距甚远的金融模型造成其极高的价格。但大部分金融部门经理所创造的收益是很容易被跟踪和观察的，因此，造假一般而言并不是一个可行的选择。那么，那些既不是卓越的投资者也不是伟大的金融企业家的普通经理们，如果没有新证券产品或者计划来出售的话应该怎么办？
对于很多人来说，这个问题的答案是在尾部风险部分试试运气。下面举个例子来更好地说明这个问题。假定一个金融部门的经理决定制定一个地震保险政策而不告诉其投资者。那么当他她开始实施这项保险并开始收取保费时，其所在公司的收益将会增加。并且，由于地震很少发生，在很长时间内不会有索偿发生。如果该经理不为地震发生后所需的保费赔偿提前留出资金（地震尽管很少发生，但其的确会发生），那么他她就会被看作是新的巴菲特：所有他她所收取的保费都会被看成纯收益，而且没有任何看得到的风险。这些钱可以作为奖金或分红。
当然，当地震发生的那天，他会不得不赔付索赔。由于其事先并没有预留相应资金，他很可能不得不对这些索赔违约，而她造假的行为策略也会被揭露。但在此之前，他将享受投资者们的奉承，也许能够从巨额奖金中储蓄足够的钱可以在巴哈马拥有一幢面朝大海的别墅舒服地退休。如果运气够好，地震是在一场更大的灾难之中发生，那么他可以把地震带来的糟糕表现归因于万年一遇的灾难上，而且可以很快找到其他的工作。在羊群中失败很少让个人承担不利的后果。
更一般的情况是，当融资充沛时，银行家和基金经理之间会存在巨大的竞争，那么创造Alpha的需求无情地迫使他们转向尾部风险。由于尾部风险发生的概率极低而且能够隐藏很长的时间：一个经理甚至可能并不清楚自己正处于尾部风险之中。但是为避免在光景不好时的灾难性损失，人人往往愿意支付大笔金钱，因此这种尾部风险的相应收益是很高的。因此，如果某经理能够拿着投资者的钱承担额外的风险，进而创造出他的投资者自己所不能创造的收益（至少是在一段时间内），那么他会被看作是投资天才并会得到丰厚的酬金。他很可能自己也相信自己就是一个天才。换句话说，正是现代金融市场上对罕见的Alpha愿意提供的巨额酬金催生了蒙骗投资者的强力动机。
因为这种动机遍布金融机构之中，高级管理层没有任何理由限制这种创造Alpha的实践。实际上，公司结构中每一层级的相互制衡都被破坏了。尾部风险特别恶性情况在于，当市场大范围地暴露于其中时，它将会产生冒更多尾部风险的动机。一个看似不理性的震荡可能是金融机构太过理性计算的产物。
前线的风险
