断层线(完整版)-第23章

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将会产生冒更多尾部风险的动机。一个看似不理性的震荡可能是金融机构太过理性计算的产物。　

前线的风险
一家经营良好的金融公司会承受经过计算的有限的风险，风险能够为公司带来收益，即使这一收益没有实现，其损失也不至于给公司带来灾难性的后果。但美国国际集团、贝尔斯登、花旗集团、莱曼兄弟这样的公司则铤而走险，选择承担极大的风险，尽管风险发生的可能性很小。促使这一冒险行为发生的最明显的因素是薪酬系统——对于赚取利润的金融从业人员，往往有丰厚的奖金等待着他们，然而对于其造成的损失则很少进行严厉的追究。这种有利可图的单边赌博有着不同的行话名称，比如：阿卡普尔科把戏，不行就跑，以及在芝加哥的奥黑尔选择（即在奥黑尔国际机场买一张机票，如果赌博策略失败，用这张机票走人；如果成功了，撕掉机票回办公室）。这样的策略在行业中显然十分普遍，以至于其有了专门的命名。这说明了并不是所有的交易员对于所面临的风险处于无知无觉的状态。
　
瑞士银行巨人瑞银集团现在的问题就是由于其投资银行部门为了利润在AA评级的银行里借入低成本的资金然后投资在高回报率高评级的抵押金融衍生品。由于其投资的产品评级很高，所以银行资本的规范要求被放置一边，上述策略得到了支持。在危机发生之前，该项投资虽然单位收益率并不高，但是由于其高达500亿美元的投资总额，总的利润额相当可观，因此瑞银投资部也得到了丰厚的奖金。不用说，这种在车轮滚滚的蒸汽机车前捡钱的作法在一段时间内获得了成功，直到次贷危机将瑞银所有的利润化为乌有。　

银行中一些更为聪明的交易者则越来越懂得和担心创造和持有抵押衍生金融产品所带来的风险。比方说在莱曼兄弟，固定收入的交易员开始卖空这些基于住房抵押贷款的证券，尽管当时地产和抵押贷款情况尚好。显然，任何专业从事对某一类资产的创造和持有的部门很自然会不愿意宣告该项资产增长前景的终结。该部门的规模、实力、声誉将会与其投资的资产命运紧紧地联系在一起，其部门主管人员就成为了该项投资的主要推动者。对于莱曼的抵押贷款部门而言，宣告抵押贷款上升势头的终结无异于宣判自己的死刑。但是，了解到某项投资的关系密切者可能在评估该投资相应风险时并不可靠，一个公司的风险管理经理们应该介入阻止进一步的投资发生。可惜的是，很多公司并没有这样做，理解这背后的原因非常重要。　

风险经理应该根据相应的风险调低证券的单位收益，从而降低那些顽固而危险的冒险动机。在这次危机中的风险——违约或者说信用风险和流动性风险——对训练有素的风险经理来说并不是很难辨认的，只要他她能够看到该部门的账目。然而，风险经理对风险的忧虑和让高级经理层也有这要的担忧是两件很不一样的事情。　

在很多作风激进陷入麻烦的公司里，风险管理首先是作为规则的顺从角色而非管理控制的工具。比如说在花旗集团，风险经理有时会向负责收益的运营部门管理人员报告，这不是让狐狸照看鸡群吗？最能反映出公司对于孰轻孰重观点的事实是，风险管理职位的薪酬大大低于运营部门职位，因此，必然导致风险管理部门吸引不了那么多有天赋的人，而该部门也只能得到较低的尊重：不令人惊奇地，研究表明在那些风险管理经理不独立于运营部门、薪酬也相对于其它部门经理低的公司在这次危机中表现很糟糕。他们的弱点在繁荣增长时不断积聚。当一个CEO宣告在明星交易员和风险管理经理之间存在的不同意见时，当前者在过去的十个季度持续创造每季度5千万美元的利润，而后者则反对前者所冒的越来越大的风险时，自然的抉择会是在明星交易员那一边。风险经理们常常被描绘为不理解新模范的老朽——而冒险者则用过去的成绩证明这一点。　

我记得在2007年春季与众多主要银行的风险管理经理和学术界人士的一次会议。在这次会议上，我们这些学界人士非常惊奇地发现这些经理们并没有十分担心来自于房地产市场的巨大风险。在我们的问题基本没能够得到满意的回答之后，以为敏锐老练的风险管理经理在休息的间隔把我拉到一边说道：“你必须明白，任何对你所说的问题表达出关切的人都已经被炒掉，不在这个房间里了。”高级经理层将所有准确的在最危险时刻限制冒更大风险的人全部解职了。但是，如果这是真实情况的话，那么鼓励赌上公司命运冒尾部风险的责任要归结到高级管理层。　

高层的冒险
管理层究竟在想什么？　一个明显的答案是：像其他交易员一样，他们也在进行一个单向押注。然而，一项有趣的研究表明遭受最严重打击银行的CEO们并不缺乏管理好其所在银行的动力。莱曼兄弟的理查德。　福尔德在2006财年年终拥有大约10亿美金市值的莱曼股票，而贝尔斯登的詹姆斯。　凯恩拥有股票市值为9亿5千3百万。当上述银行由于现今的挤兑而破产时，其CEO的损失是巨额的。确实，该项研究表明那些CEO拥有大部分股份的银行恰恰是在危机中表现最糟糕的。如果他们的赌注没有下对（不管其成功后会拥有多少财富），其损失是十分可观的。因此，他们并不像其他的交易员，其赌注不是单向的。　

一个解释是CEO们高高在上。一个并非奉承的福尔德画像上，他在其莱曼兄弟总部31层的办公室里窝着，完全不知道办公室外的大楼里发生着什么。而在纽约时报上卡文。崔林的一篇口吻讽刺的文章说，华尔街的问题在于它经历了一个跨时代的人员质量的革命性转变。在崔林上大学的时候，只有那些在学校里垫底的学生会去华尔街工作，这份工作无趣而且收入也只是一般。然而，正当这些笨蛋升到银行的顶层时，华尔街变成了一个更为激动人心而充满挑战的地方，其报酬超越了人们最大胆的想象。华尔街开始吸引和招收班级里最聪明的学生，他们认为可以将担保债务凭证（CDO）的价格成平方和立方的增长（特别是那些涉及CDO的证券的各种令人惊奇的形式），同时还能应付相应增加的风险。正如崔林写道的“当一个聪明人开始从事资产证券化，而其证券化的资产却并不存在时，谁在他们所工作的公司里头做负责人呢？我们这代人里头在班级里垫底的那些人！他们对于信贷违约互换连最基本的概念都没有。他们仅仅知道会因为这项产品赚到很多钱，所以必然会喜欢。”　

相比于在高薪酬低管制时期招募进来的班级里最聪明的雇员，在过去稳定和较严管制时期被招募进金融领域的老板水平要低一些——这种说法并不是没有道理的。一项有关美国金融部门的有趣的研究表明，相比于其它部门，金融部门雇员的收入在上世纪80年代伴随着对该部门管制的放松开始爬升。而且，金融部门的工作变得越来越复杂，要求更强的数学能力。尽管本科毕业的金融从业人员和工程专业人员的工资差距几近于无，但两个专业的研究生工资之间的差别变得很大（金融研究生工资的增长幅度远远大于工程研究生）。工商管理硕士和博士们在金融公司从事分析员和经理工作。因此，不仅仅在于金融部门需要更高教育水平的人，而且由于其能够提供的高薪酬，相比于过去更多聪明的人被吸引到该领域——和我的观察一致，在我的MBA班上许多聪明的学生都被吸引到了金融部门。显然，管制的放松和随之而来的更为剧烈的竞争和创新提高了在金融部门任职的技能要求，相应的该部门的报酬也因而增加了。　

某些CEO相对于其手下而言既不聪明又不懂专业，尽管上述结论看似很吸引人；但是公司层级本质上是一个艰难上升的阶梯，很多能力不足的人会被淘汰出局，特别是在金融部门严峻的竞争和不原谅错误的环境下。在21世纪的头几年，位于高级经理层的大部分人都是在上世纪活跃的80年代加入该领域并且在市场的起起落落里存活下来的，很难去想象他们不是能力很强的极具智慧的个人。因此，纯粹用高级经理层的能力不足不能解释这场危机。　
一个更好的解释是CEO们之间的竞争使他们不顾长期风险，而仅着眼于短期内能够创造的更多利润又或者在包销和借代榜上位居前列。在上世纪90年代初，我写过一篇描述银行问题背后的类似上述动机的文章，我相信现在上述现象应该是更为普遍了。斯坦。　奥尼尔，美林的总裁，为了与像高盛这样的对手竞争，激进地推进看似高利润的抵押资产的金融衍生证券。他密切地注意高盛的季度数据而且经常询问公司职员其它对手的相对表现。美林在该领域经验的缺乏造成了巨额损失以及与美国银行的短暂联姻。　

CEO们身上的压力不只是来自于股东或者是自我膨胀，也来自于激进的下属。在距离市场开始转向前仅一个月的2007年7月，花旗集团CEO恰克。　普林斯所做出的评论已经成为了现今这场危机中CEO角色的最好注脚。一个记者问他为什么他的银行仍要继续以宽松的条件为收购贷款时，他答道：“这是一个关于流动性的问题，如果音乐停止的话，事情将会变得更为复杂。但是只要音乐还在继续，你就不得不继续跳舞。现在我们仍然在跳舞”。　

这个言论被普遍看作银行家门对于风险漫不经心的态度和他们对短期利润的疯狂追求。几个月后，我在一个会议上和普林斯参与了同一个讨论小组，我问他那句话的本意究竟是什么。他解释道，尽管他知道风险的存在，正如他那句话的第一部分所提到的，但他只是不能停止借贷，因为借贷是保障投行业务的关键：当他停止借贷时，他会使很多关键的高级雇员流向那些仍然在“跳舞”的对手。因此，影响继续放贷决定的因素中，赚取短期利润的企图并不占主要，而维持花旗集团在投行地位以及其未来发展的能力的动机才是主导。当然，继续发放质量低下的贷款，其雇员伤害的不仅仅是其所在部门的未来更是整个集团在市场的位置。后见之明告诉我们如果少跳几只舞，普林斯和花旗集团的状况会好一些。

一些CEO勇敢的面对了来自于敢冒风险的雇员的压力。JP摩根的CEO杰米。　迪曼，从2006年开始在阻止该银行深入涉足高评级的抵押贷款衍生证券领域以及对已涉足的部分进行收缩的方面，起到了十分关键的作用。正如他经常对其员工强调的：“我们必须有一个起到堡垒作用的平衡表！……　没有人拥有假设商业循环不会发生的权利。每五年左右，你必须为不好的事情做准备”。此外，他还提高了风险经理们的工资，这样该职位能够吸引到有学识的交易员。同时他还尽力让风险经理们拥有影响力。尽管比起他手下的很多高级管理人员，他自己对衍生品有更深的理解，但他有一项原则：如果他不懂某项赚钱的生意，那么他不会参与。不懂的风险不要去冒，这是一般而言最好的风险管理方式。但是，拥有信心不足或者资历不够的CEO的公司大多只是跟随着羊群，在雇员野心的驱使下，一起奔向悬崖。　

但是，在对CEO的先见之明做出过重或过轻的评价之前，让我们在看一则近期很清醒的研究：该项研究考察了危机前多个金融机构高级管理层的薪酬以及薪酬与其后表现之间的关系。

结果是在19982000年间，一些公司倾向于对高级经理层薪酬采取激进的奖励政策；这一结构对明显有影响诸如银行规模这样的因素做了调整（大银行薪酬更高是因为他们一般而言能吸引也需要更有能力的人）。激进薪酬计划执行者包括大家都会联想到的贝尔斯登、莱曼、花旗集团、美国国际集团，而保守薪酬计划执行者则包括JP摩根这样的公司。该项研究表明那些在危机前薪酬计划最为激进的公司在20012008年间有着最糟糕的股票回报率，最高的股票收益波动，最多的暴露于次级抵押，通过计算，他们一般也拥有最高的杠杆率。正如我之前的讨论中所表明的，激进的薪酬政策与激进的风险原则以及其后在危机中糟糕的表现似乎是相关的。　

十分有趣的是，研究人员在不同的时期重复进行了上述分析，探讨19921994年间的薪酬政策与之后19952000年间的业绩表现。在这个时段，采取激进政策的基本上是同样的公司，但是他们其后的表现却比保守政策的公司好很多。他们股票收益更高，尽管就风险衡量而言，比如说股票收益波动，也要更高一些。因此，该研究的作者得出结论认为某公司的最终市场表现并不取决于特定CEO的敏锐或无能：倒不如说，某些银行有着特定的喜欢挑战高风险的文化并且对短期利润给予很高的奖金，这样的文化吸引相似风格的交易员、投资者（激进的银行的股份由更短期的机构投资者所持有）、甚至是CEO。当这些银行在繁荣时期表现优异时，其CEO被夸大为英雄；但是当他们在这场信用危机中表现极差时，这些CEO们（常常是前任）又变成了恶棍。然而事实是，他们可能既非英雄也非恶棍。他们只不过累积了太多的风险，包括尾部风险；但是这次这些风险没有转化为利润。

过去的经验可能导致CEO们高估他们处理尾部风险的能力。《纽约》杂志上关于莱曼的一段话将这一点揭露无遗：

“2006年底，莱曼的一些员工开始认为房地产长期的上涨趋势就快接近尾声了。麦克。　格尔本德负责的是商业和住宅房产部分，在这个时点开始决意转向看空。根据某位了解格尔本德思想的人说，格尔本德在其2006年的奖金复议中告诉理查德。福尔德‘世界在起变化，我们应该重新考虑现有的商业模式’。

但是，对于莱曼而言，房地产是其命脉；格尔本德所言不实福尔德所想要听到的。当福尔德看到自身股份周期性的下行，但他的态度是‘我们经历过这样的困难时期，结果我们总是熬过来而且变得更强大。’他告诉格尔本德